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    投資要點(diǎn)：
    13 年業(yè)績略低于預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入29.33 億，同比增長29.40%，歸母凈利潤10.39 億，同比增長47.47%，扣非后歸母凈利潤9.70 億，同比增長49.16%；13 年EPS 為0.93 元，低于預(yù)期，加權(quán)平均ROE 為31.04%。其中，13Q4實(shí)現(xiàn)收入7.07 億，同比下降12.34%；歸母凈利潤2.50 億，同比增長2.77%。
     “內(nèi)生提租 + 外延擴(kuò)張”助推收入增長。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入物業(yè)租賃收入15.37 億，同比增長61.12%，主要是由本部市場五期、成都項(xiàng)目、佟二堡二期項(xiàng)目開業(yè)，承租面積增加及已有部分市場提租所致，截止13 年底，公司共擁有可租物業(yè)面積233 萬㎡；成都項(xiàng)目商鋪及海寧本部三期品牌風(fēng)尚中心部分物業(yè)銷售確認(rèn)，共實(shí)現(xiàn)商鋪物業(yè)銷售收入7.11 億，同比增長94.22%；公司唯一地產(chǎn)項(xiàng)目東方藝墅13 年收入確認(rèn)較去年同期減少，實(shí)現(xiàn)住宅開發(fā)收入1.82 億，同比減少63.87%；此外，商品銷售、酒店服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入4.29億、0.54 億，分別同比增長14.72%、1.11%。
     一次性收入確認(rèn)減少致13Q4 收入增速下滑、利潤增速放緩。單從13Q4 來看，公司確認(rèn)成都項(xiàng)目商鋪出售4500 萬（凈利率約45%），貢獻(xiàn)利潤約2025 萬；確認(rèn)東方藝墅收入約650 萬（凈利率約15%），貢獻(xiàn)利潤約97.5 萬；剔除后，公司13Q4 實(shí)現(xiàn)收入6.55 億，凈利潤2.29 億。公司12Q4 確認(rèn)東方藝墅收入約5600 萬（凈利率約15%），貢獻(xiàn)凈利潤約840 萬；確認(rèn)本部三期商務(wù)樓收入8100 萬（凈利率約40%），貢獻(xiàn)凈利潤約3240 萬；確認(rèn)四期北側(cè)商務(wù)樓收入為3000 萬（凈利率約10%），貢獻(xiàn)凈利潤約300 萬；剔除后，公司12Q4 實(shí)現(xiàn)收入6.39 億，凈利潤1.99 億。因此，單季度來看，公司13Q4 收入增長2.51%，凈利潤增長15.07%，遠(yuǎn)低于前三季度收入及凈利潤增速（分別為52.93%、71.06%）。我們認(rèn)為，公司13 年財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行適當(dāng)盈余管理（本部二期四層部分承租權(quán)費(fèi)或延期確認(rèn)），平滑年度之間的盈利增長。
     市場推廣及人工成本上升致期間費(fèi)用率增加。13 年公司期間費(fèi)用率為5.83%，較去年同期增加0.62 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率為4.13%，管理費(fèi)用率2.87%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.19%。報(bào)告期內(nèi)新開市場導(dǎo)致營銷費(fèi)用增加，宣傳費(fèi)用8135 萬，同比增長9.01%；同時(shí)，支付職工薪酬619 萬，同比增長18.02%，兩者致銷售費(fèi)用率較去年增加0.48 個(gè)百分點(diǎn)；13 年共支付管理人員薪酬3708 萬，同比增長23.31%，致管理費(fèi)用率較去年增加0.30 個(gè)百分點(diǎn)。公司13 年末公司累積購買理財(cái)產(chǎn)品5.05 億，實(shí)現(xiàn)收益1363 萬，致財(cái)務(wù)費(fèi)用率較去年減少0.16 個(gè)百分點(diǎn)。
     “O2O + 外延儲備項(xiàng)目”助力公司中長期發(fā)展。公司旗下自主研發(fā)的一站式皮革制品銷售平臺海皮城(www.haipicheng.com)于13 年9 月上線。皮衣皮草行業(yè)作為小眾的細(xì)分市場，擁有客單價(jià)高、產(chǎn)品差異大及體驗(yàn)性強(qiáng)的特點(diǎn)，專業(yè)市場仍是當(dāng)下最佳的銷售渠道，受到電子商務(wù)沖擊較小。公司在線下?lián)碛休^強(qiáng)的品牌、規(guī)模資源，在線上沒有具有威脅的競爭對手，布局線上市場能夠形成先發(fā)優(yōu)勢。
    同時(shí)，公司擬通過O2O 打造現(xiàn)代化的“智慧市場”：一方面實(shí)現(xiàn)市場內(nèi)WIFI 覆蓋，通過手機(jī)導(dǎo)購、導(dǎo)航等手段提升商務(wù)、休閑體驗(yàn)；一方面尋求合作伙伴推進(jìn)電商平臺建設(shè)，進(jìn)行移動端產(chǎn)品研發(fā)，逐步建立大數(shù)據(jù)采集及挖掘系統(tǒng)，并實(shí)現(xiàn)手機(jī)支付功能。公司仍處成長期，外延儲備項(xiàng)目較多。截至13 年底，共有總部六期（展覽中紅 + 國際館 + 皮衣批發(fā)中心 + 商務(wù)樓，共24.9 萬㎡）、時(shí)尚產(chǎn)業(yè)園（12.5萬㎡）、佟二堡三期（品牌生活館 + 創(chuàng)業(yè)園區(qū) + 商務(wù)樓， 共21.04 萬㎡）、哈爾濱皮革城項(xiàng)目（33 萬㎡）、天津皮革城項(xiàng)目（11.2 萬㎡）和濟(jì)南皮革城項(xiàng)目（15萬㎡）項(xiàng)目在建及儲備，總計(jì)面積117.64 萬㎡（現(xiàn)有198.19 萬㎡），增量可觀。
    其中哈爾濱項(xiàng)目、佟二堡三期預(yù)計(jì)將在14 年下半年開出，合計(jì)面積約54 萬㎡，14 年短期業(yè)績可能將會承壓，新增市場利潤將在15 年集中釋放，在長期的維度不影響對公司的價(jià)值判斷。
     維持盈利預(yù)測，維持增持。公司仍處成長期，外延儲備項(xiàng)目較多，利潤將集中于15 年釋放，13 年因建設(shè)進(jìn)度問題沒有新開市場；同時(shí)，皮衣行業(yè)在暖冬、反腐抑制、競爭加劇等因素的綜合影響下呈現(xiàn)一定程度回調(diào)，且14H1 無新市場開業(yè)，導(dǎo)致14 年上半