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    核心觀點(diǎn)：
    線上線下收入均大幅下滑，單季虧損環(huán)比擴(kuò)大至4.34 億元
    蘇寧云商1Q14 實(shí)現(xiàn)收入228.7 億元，同比下降15.9%，其中線下實(shí)體門店收入下降14.2%，可比門店下滑13.4%（單季凈關(guān)門店20 家）；線上易購(gòu)含稅收入33 億元，同比下降26.7%（統(tǒng)計(jì)局披露1Q14 限額以上網(wǎng)絡(luò)零售額同比增長(zhǎng)51.7%）。綜合毛利率同比下降0.57 個(gè)百分點(diǎn)至15.59%（連續(xù)7 個(gè)季度同比下滑），銷售+管理費(fèi)用率同比上升3.5 個(gè)百分點(diǎn)至17.26%，導(dǎo)致單季虧損4.34 億元（1Q13 為盈利4.93 億元），連續(xù)3 個(gè)季度環(huán)比虧損擴(kuò)大，同時(shí)預(yù)計(jì)2014 上半年虧損6.84-7.84 億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。
    轉(zhuǎn)型迫切而艱難，關(guān)注現(xiàn)金流健康狀況
    客觀來(lái)看，這份季報(bào)既體現(xiàn)了公司轉(zhuǎn)型的迫切，也反映了轉(zhuǎn)型的艱難。
    我們認(rèn)為公司在諸多核心指標(biāo)上未達(dá)預(yù)期的主要原因在于：1）內(nèi)部組織架構(gòu)的再次調(diào)整仍然需要一定的磨合期；2）以大家電為主，用戶黏性和重復(fù)購(gòu)買率低，雖然短時(shí)間內(nèi)拓展至全品類，但用戶體驗(yàn)相對(duì)落后；3）移動(dòng)端入口資源相對(duì)缺乏；4）信息、物流系統(tǒng)仍處于巨大的資本開支期。另一方面，我們注意到公司1Q14 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出22 億元（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加20 天至83 天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加13 天至130 天），投資性現(xiàn)金流出13.5 億元，面對(duì)未來(lái)百億級(jí)別的資本開支，建議關(guān)注公司現(xiàn)金流健康狀況。
    盈利預(yù)測(cè)及估值探討
    公司去年以來(lái)積極搶奪流量入口，全面開放電商平臺(tái)，旨在實(shí)現(xiàn)線上線下融合的云商模式轉(zhuǎn)型，其核心仍是黏性用戶的培育和供應(yīng)鏈實(shí)力的提升。面對(duì)京東、阿里的上市和國(guó)美的成功轉(zhuǎn)型，蘇寧戰(zhàn)略方向面臨抉擇。
    我們預(yù)計(jì)14-16 年EPS 為-0.16、-0.16 和0.004 元，下調(diào)評(píng)級(jí)至“持有”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：轉(zhuǎn)型執(zhí)行力不達(dá)預(yù)期，警惕現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)一步惡化。