>> 招商證券-羅萊家紡（002293）低基數(shù)及下半年補庫提速拉動Q3業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于上半年(審慎推薦-A)-141020
| 上傳日期： |
2014/10/20 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
審慎推薦-A |
作者： |
王薇，孫妤 |
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此報告為加密報告 |
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加之預計公司在年底前有收購加盟商的計劃，目前估值16.7 倍，可階段性把握補庫和可能的收購加盟商計劃帶來的機會。
長期看為適應線上線下融合趨勢的發(fā)展，公司還需要進行更大力度的零售管理和渠道控制等方面的變革。
低基數(shù)及下半年補庫提速，推動Q3 業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于上半年。前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入18.80 億元，同比增長9.13%；營業(yè)利潤及歸屬母公司凈利潤分別為3.05 和2.77 億元，同比分別增長18.80%和16.66%，基本每股收益0.99 元。
分季度測算，Q3 在低基數(shù)及下半年補貨加快的拉動下，單季收入增長19.10%，增速較上半加快；同期營業(yè)利潤及歸屬母公司凈利潤在低基數(shù)作用下同比分別增長20.72%和19.24%。
終端需求恢復不算明顯，但低基數(shù)、新開店及加盟階段性補庫促使報表有恢復，且下半年收入增速快于上半年。目前終端回暖趨勢尚未確立，拉動今年報表恢復的主要動因則為加盟端階段性的補庫和新開店（上半年羅萊品牌新增門店100 多家）。另外，下半年公司計劃利用公司多品牌資源優(yōu)勢，將羅萊、LOVO 之外的其他品牌有計劃、有節(jié)奏的導入線上，擴大品牌影響力和市場占有率。從9 月初公司舉辦的線上品牌盛典效果看，羅萊以強大的品牌陣容亮相天貓，旗下13 大品牌悉數(shù)上線，9 月1-3 日72 小時實現(xiàn)銷售近4000萬。后期公司計劃針對雙十一購物狂歡節(jié)開展一系列促銷活動，但由于去年雙十一產(chǎn)生部分庫存，因此今年較去年的部署略偏謹慎。整體而言，保守估計公司全年電商銷售有望實現(xiàn)30-50%左右的增長。
綜合看，下半年在低基數(shù)及秋冬訂貨會獲得20-30%增長的指引下，收入增長將快于上半年，預計全年收入實現(xiàn)年初0-10%的增長目標可能性較大。但因終端實際情況恢復不明顯，需觀察后續(xù)發(fā)貨端與零售端的差距如何。
整合力度加大，費用投入增加，但低基數(shù)及毛利率的提升有效保證利潤實現(xiàn)穩(wěn)定增長。今年公司對零售管理、供應鏈反應速度、IT技術及電商業(yè)務等方面加大了優(yōu)化及投入力度，費用也相應略有增加。其中，前三季度銷售費用和管理費用同比分別增長11.17%和10.40%，相應費用率分別提升0.39和0.08個百分點。但供應鏈改善、生產(chǎn)采購成本下降，新品訂貨占比提升，電商渠道的增長，直營比例提升，以及羅萊主品牌銷售占比的提升，拉動前三季度毛利率同比提升1.49個百分點，達到44.18%。綜合看，在低基數(shù)作用及毛利率提升的情況下，公司盈利性隨著階段性補庫存的拉動有所回升。
隨著秋冬新品發(fā)貨增加，Q3末報表庫存較年初及Q2末均有下降；但同期應收賬款規(guī)模略有增加；現(xiàn)金流在收入增速加快及庫存下降的情況下，也有所好轉。庫存方面，隨著秋冬產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)出，Q3末報表庫存降至6.67億元，較年初及Q2末分別下降0.18和0.31億元。但因終端需求尚未明顯改善，仍需關注發(fā)貨端與零售端存在的差距，從而判斷終端庫存的演變情況。應收賬款方面，由于訂貨資金尚未全部回流，Q3末達到1.53億元，較年初及Q2末分別增加0.21和0.18億元?，F(xiàn)金流方面，由于Q3開始收入增速提升，且?guī)齑嬲加矛F(xiàn)金降低，Q3末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額較Q2末增加2.37億元，達到3.21億元。 著手進行精細化運營管理能力的培養(yǎng)及線下加盟直營化管控的新嘗試。為順應市場需求，公司上半年著重對零售管理、供應鏈反應速度及IT技術等方面加大了優(yōu)化及投入力度，以便增強精細化管理運營能力。下半年公司開始著手線下加盟直營化的發(fā)展，計劃采用與規(guī)模較大的加盟商合資成立子公司，由羅萊家紡控股將終端直營化，從而提升整體的精細化運營管理。目前，預計下半年合作確定性較強的加盟商有2、3個。若首批試點效果良好，預計明年或擴大嘗試范圍。我們認為加盟運作模式缺乏精細化管理運作能力，且現(xiàn)已成為阻礙全渠道發(fā)展的重要因素之一，因此，公司著手對線下渠道加盟直營化管理的新嘗試，不僅可使羅萊與加盟商進行優(yōu)秀經(jīng)驗整合、深度合作和利益捆綁，強化渠道精細化運作管理水平的提升，同時，為公司未來實現(xiàn)全渠道發(fā)展奠定一定基礎。
當然，向加盟直營化的轉變要經(jīng)歷一個長期的梳理過程。 盈利預測與投資建議：根據(jù)三季報情況，我們微調14-16年的EPS分別為1.38、1.57和1.80元/股，對應14年PE為16.7倍。目前看，公司14秋冬訂貨會增長20-30%，好于春夏10%的增長，因此，下半年在低基數(shù)作用下，預計補庫效應將使下半年業(yè)績優(yōu)于上半年。加之預計公司在年底前有收購加盟商的計劃，可階段性把握補庫和可能的收購加盟商計劃帶來的機會。半年目標價中樞給予14年20倍PE，目標價格中樞為27.60元。長期看為適應線上線下融合趨勢的發(fā)展，還需要更大力度的零售管理和渠道控制等方面的變革。維持"審慎推薦-A"的評級。
風險提示：1）終端需求持續(xù)不
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