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    平安觀點(diǎn)：
    房地產(chǎn)結(jié)算面積增速放緩致業(yè)績低于預(yù)期：公司2014 年全年收入增長8.28%，略低于市場預(yù)期。其中房地產(chǎn)結(jié)算收入42.17 億元，僅同比增長4.3%，致業(yè)績略低于預(yù)期。由于市場調(diào)整，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率35.39%，較2014 年下降1.53 個(gè)百分點(diǎn)，但受益于少數(shù)股東權(quán)益占比減少，歸屬母公司所有者凈利潤同比上升9.06%，略高于營業(yè)收入增速。
    去庫存力度加強(qiáng)，銷售額逆市增長：2014 年，公司加大促銷及推盤力度，銷售費(fèi)用同比上升44.58%，努力加快銷售節(jié)奏。全年實(shí)現(xiàn)銷售面積66.91萬平米，銷售金額66.04 億元，分別同比上升9%和28.5%，實(shí)現(xiàn)逆市增長，但由于市場調(diào)整壓力，銷售額略低于70 億元年度目標(biāo)。全年可售面積的去化率僅35%，低于行業(yè)龍頭60%的水平，顯示公司內(nèi)部營銷管理的提升依然有較大空間。2015 年公司銷售目標(biāo)為80 億元，同比上升20.4%。公司2014 年竣工面積同比增長80%，結(jié)算僅增長4%，因此大量的已竣工未銷售現(xiàn)房庫存是2015 年公司將著力去化的資源。
    依托信達(dá)系資源，項(xiàng)目拓展與城市布局取得突破：隨著中國信達(dá)整體上市，公司與信達(dá)系的內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)愈加凸顯，多渠道獲取項(xiàng)目儲(chǔ)備，為公司持續(xù)収展奠定了基礎(chǔ)。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)新增土地儲(chǔ)備觃劃建筑面積304.48 萬平方米，達(dá)到公司重組上市后的歷史最高水平。新增儲(chǔ)備中，長三角、中部地區(qū)、珠三角分別占比20.23%、29.54%、41.35%。
    打通內(nèi)部融資渠道，財(cái)務(wù)杠桿有所提升：由于公司加大土地儲(chǔ)備力度，報(bào)告期末剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率上升至75.4%，較上年末大幅提升10.7個(gè)百分點(diǎn)，在手現(xiàn)金對一年內(nèi)到期的長短期負(fù)債覆蓋比例僅37%，公司在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期時(shí)依托內(nèi)部協(xié)同增加土地儲(chǔ)備，加大財(cái)務(wù)杠桿。
    從融資渠道可以看出，信達(dá)系內(nèi)部對公司的融資實(shí)現(xiàn)支持， 2014 年末公司各類融資總余額為201.51 億元，其中銀行貸款為70.93 億元，信托融資為73.17 億元，基金及其他融資57.41 億元，加權(quán)平均融資成本為9.1%，略低于中小房地產(chǎn)公司11%-13%左右的融資成本。
    盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司現(xiàn)房資源加速去化及信達(dá)系協(xié)同效應(yīng)逐步體現(xiàn)將為2015 年提供充足可結(jié)算資源，但毛利率仍將有所下滑，預(yù)計(jì)公司2015-2016 年?duì)I業(yè)收入54.5 億元及62.8 億元，EPS 分別為0.59 和0.70 元，對應(yīng)PE 分別為14.1 和11.9 倍，維持“推薦”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)部協(xié)作進(jìn)度慢于預(yù)期。公司銷售低于預(yù)期。