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14Q4 收入/歸母凈利潤(rùn)分別-7.2%/-124.8%，過(guò)去三年來(lái)首現(xiàn)單季度虧損（14Q4 虧損1760 萬(wàn)元）。
    房地產(chǎn)結(jié)算推遲、門(mén)店培育、關(guān)店等是14 年業(yè)績(jī)同比大幅下滑的主因。
    商業(yè)提質(zhì)增效，有序開(kāi)店。1．14 年公司重點(diǎn)推進(jìn)購(gòu)物中心化、加大品牌談判力度、提高統(tǒng)一招商及自采直采比例，商業(yè)毛利率提升0.25pct 至14.98%；2．14 年新增10 家門(mén)店，合計(jì)建筑面積約15-16 萬(wàn)平米：泰安、濱州、淄博新增5 家同城分店；臨沂、濰坊新增4 家縣級(jí)分店；河北新增張家口銀座商城（5.8 萬(wàn)平米）；15 年1 季度新增青島李滄和諧廣場(chǎng)購(gòu)物中心等5 家門(mén)店；截至15 年3 月27 日，公司門(mén)店總數(shù)升至107 家，同時(shí)托管銀座商城旗下44 家非上市零售門(mén)店（14 年托管費(fèi)7111 萬(wàn)元）。
    地產(chǎn)項(xiàng)目推遲結(jié)算、門(mén)店培育、非經(jīng)常性損益致14 年業(yè)績(jī)大幅下滑。1．青島李滄、濟(jì)南經(jīng)一路項(xiàng)目預(yù)售但未如期結(jié)算，子公司青島銀座投資虧損5577 萬(wàn)元、銀座置業(yè)（含振興街項(xiàng)目和經(jīng)一路項(xiàng)目）虧損1592 萬(wàn)元；2．次新店威海宏圖/ 張家口銀座/ 德州銀座/ 保定銀座14 年分別虧損3599/2124/2582/3540 萬(wàn)元（13 年分別虧損3489/74/884/3889 萬(wàn)元），新店培育壓力帶動(dòng)公司銷(xiāo)售+管理費(fèi)率同比提升1.11 個(gè)百分點(diǎn)至14.44%；3．榮城店關(guān)店、振興街項(xiàng)目等非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失、解約補(bǔ)償款及違約金等致14 年?duì)I業(yè)外支出達(dá)3741 萬(wàn)元（+122%）。
    15 年展望：有序擴(kuò)張；青島地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入預(yù)售期緩解資本開(kāi)支壓力；地產(chǎn)結(jié)算進(jìn)度是業(yè)績(jī)影響主要變量。1．貫徹“省內(nèi)加密布點(diǎn)、渠道下沉、跨省有序開(kāi)店”的原則，預(yù)計(jì)2015 年新增門(mén)店10 家左右。2．青島乾豪、李滄、濟(jì)南經(jīng)一路（置業(yè)天橋分公司）、淄博中心店二期等項(xiàng)目預(yù)計(jì)尚需投入10 億元左右，考慮青島兩處地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入預(yù)售結(jié)算周期，其將有助緩解公司資本開(kāi)支壓力。3．15 年李滄項(xiàng)目、經(jīng)一路項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度料將直接影響公司業(yè)績(jī)。4．公司計(jì)劃15 年?duì)I業(yè)收入155 億元（+12.2%）；5．預(yù)計(jì)15 年新增10 家門(mén)店，新增虧損5000 萬(wàn)元（平均每家新店虧損500萬(wàn)元），同期威海宏圖/張家口/德州/保定合計(jì)減虧5081 萬(wàn)元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。1.行業(yè)景氣低迷、電商沖擊加劇，同店增速、新門(mén)店培育不達(dá)預(yù)期；2.地產(chǎn)未能如期結(jié)算影響收入并產(chǎn)生違約費(fèi)用；3.國(guó)資改革進(jìn)展緩慢。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。公司是山東國(guó)資委實(shí)際控制的區(qū)域商業(yè)龍頭，目前已停盤(pán)啟動(dòng)整體上市方案（集團(tuán)商業(yè)資產(chǎn)注入上市公司），靜待方案落地；公司自有物業(yè)約90 萬(wàn)平米，RNAV/市值=1.36，是產(chǎn)業(yè)資本增持的重要標(biāo)的之一（茂業(yè)國(guó)際已持有10%）。預(yù)計(jì)15-17 年歸屬凈利潤(rùn)同比+91.6%/11.0%/-7.3%，對(duì)應(yīng)EPS0.67/0.74/0.68 元【商業(yè)：0.53/0.56/0.62元（原15/16 年為0.5/0.59 元）；地產(chǎn)：0.14/0.18/0.06 元】，維持“增持”評(píng)級(jí)及12 元目標(biāo)價(jià)（對(duì)應(yīng)15 年商業(yè)20 x+地產(chǎn)10xPE）。