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2014 年，吉林/黑龍江/遼寧GDP 增速分別為6.5%/5.6%/5.8%，位列全國(guó)后5 位； 1Q15 ， 吉林/ 黑龍江/ 遼寧GDP 增速分別為5.8%/4.8%/1.9%，位居31 個(gè)省級(jí)單位的倒數(shù)第5/4/1 位。但公司突出的內(nèi)生增長(zhǎng)與外延擴(kuò)張能力卻成功抵御了宏觀環(huán)境的不利影響：1Q15，公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)同比+13.08%/13.80%，超市場(chǎng)預(yù)期。
    內(nèi)生、外延雙輪驅(qū)動(dòng)，涉足旅游業(yè)開拓新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。1Q15，推測(cè)公司同店增速約5.0%-5.5%（實(shí)體零售首位）；受益于消費(fèi)升級(jí)（提檔且折扣減少）、營(yíng)銷變革（發(fā)展自有品牌、壓縮中間環(huán)節(jié)等）、店齡結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化等原因，綜合毛利率提升1.02pcts 至18.01%；2014 年，公司新增門店12 家（購(gòu)物中心6 家，超市6 家，合計(jì)建筑面積51 萬(wàn)平米，建筑面積增速+27%）；2015 年預(yù)計(jì)新增門店10-12 家，其中購(gòu)物中心4 家（通遼/烏蘭浩特/白山江源/吉林磐石）、連鎖超市6-8 家（含北京朝陽(yáng)區(qū)歐亞超市）。進(jìn)軍景區(qū)開發(fā)（神龍灣項(xiàng)目）及快捷酒店業(yè)（吉林、琿春）。
    營(yíng)銷、人工等費(fèi)用得到有效管控，但資本開支壓力較大。1Q15，銷售/管理費(fèi)用率分別下降0.5/0.06pct 至3.49%/8.25%；資本開支增長(zhǎng)188%至4.1 億元（2015 年資本開支計(jì)劃12 億元：購(gòu)置土地3000 萬(wàn)元+在建、新建及購(gòu)買資產(chǎn)10.2 億元+倉(cāng)儲(chǔ)物流投入1.5 億元），短期/長(zhǎng)期借款分別增加12.3/1.5 億元（+56%/26%）至34.5/7.2 億元；財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)52%至4814 萬(wàn)元。
    金融資本增持助力估值修復(fù)。公司市值?。?0 億元）、股權(quán)分散（長(zhǎng)春國(guó)資22.83%）；公司商業(yè)建筑面積240 萬(wàn)平米，自有物業(yè)達(dá)234 萬(wàn)平米（占比97.8%），權(quán)益自有物業(yè)約194 萬(wàn)平米（商業(yè)+辦公樓+倉(cāng)儲(chǔ)；銀華資本持股視同于債務(wù)融資），RNAV 約149 億元。一季報(bào)顯示，安邦養(yǎng)老持股4.99%，王亞偉旗下昀灃持股1.38%。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。1.東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、機(jī)制體制改革遲緩，人口趨勢(shì)性流出；2.內(nèi)蒙古、山東城市綜合體項(xiàng)目進(jìn)展緩慢；3.財(cái)務(wù)費(fèi)用超預(yù)期。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。維持前期預(yù)測(cè)，測(cè)算預(yù)計(jì)2015-17 年?duì)I業(yè)收入分別為129.5/146.6/166.5 億元，同比+12.2/13.1%/13.6%；歸屬凈利潤(rùn)分別為3.38/3.86/4.43 億元，同比+13.3%/14.1%/14.6%；EPS 分別為2.13/2.43/2.78 元。公司是當(dāng)前少數(shù)仍可保持內(nèi)生（同店正增長(zhǎng)、毛利率提升、費(fèi)用率平穩(wěn)）與外延雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)龍頭，東北區(qū)域振興政策有望提振當(dāng)?shù)叵M(fèi)，進(jìn)軍旅游業(yè)增加新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。維持目標(biāo)價(jià)42.6 元（對(duì)應(yīng)2015 年20x PE）及“買入”評(píng)級(jí)。