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    國(guó)機(jī)汽車一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入169 億元（—27.5%），但盈利依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.6 億元（+9.5%）。公司一季度毛利率達(dá)到4.2%，同比提高1.5 個(gè)百分點(diǎn)，主要是受益于去年部分品牌的服務(wù)協(xié)議更新、高庫(kù)存帶來(lái)的補(bǔ)貼收入增加。同時(shí)，公司一季度末庫(kù)存仍處于186 億元的高位，后續(xù)亦面臨去庫(kù)存壓力。
    進(jìn)口車行業(yè)庫(kù)存高企，預(yù)計(jì)2015 年進(jìn)口車行業(yè)增速放緩，公司綜合優(yōu)勢(shì)更加明顯。2 月進(jìn)口車行業(yè)庫(kù)存達(dá)到4.8 個(gè)月，經(jīng)銷商庫(kù)存3.4 個(gè)月，行業(yè)庫(kù)存高企，持續(xù)面臨去庫(kù)存壓力，預(yù)計(jì)2015 年進(jìn)口車行業(yè)增速將明顯放緩。在行業(yè)增速放緩的背景下，公司在資金成本、廠商關(guān)系、全鏈條服務(wù)能力等方面的綜合優(yōu)勢(shì)將更加明顯。公司已獲得未來(lái)四年福特中國(guó)全系進(jìn)口車型國(guó)內(nèi)分銷合同；與大眾新一輪合作批發(fā)服務(wù)協(xié)議也已開始生效。
    公司積極布局車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，圖新智盛是進(jìn)口大眾車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商。圖新智盛是國(guó)機(jī)汽車與四維圖新的合資公司，國(guó)機(jī)汽車持有其35%的股權(quán)。
    目前，圖新智盛為進(jìn)口大眾提供車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)整體運(yùn)營(yíng)，包括導(dǎo)航服務(wù)、遠(yuǎn)程診斷、安防、呼叫中心服務(wù)質(zhì)量監(jiān)控與質(zhì)量管理，為進(jìn)口大眾258 個(gè)4S 店提供車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)開通支持與業(yè)務(wù)受理等業(yè)務(wù)，相關(guān)車主可享受到大眾全年24
    7 以及最長(zhǎng)為期4 年的免費(fèi)車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。服務(wù)車型包括進(jìn)口Tiguan、甲殼蟲、尚酷、Golf R 高性能運(yùn)動(dòng)敞篷轎車、夏朗、邁騰旅行轎車、邁騰四驅(qū)旅行車等。
    汽車租賃、汽車金融等后市場(chǎng)業(yè)務(wù)有望成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，有助估值提升。在汽車租賃領(lǐng)域，公司深化“公務(wù)通”產(chǎn)品，進(jìn)一步鞏固“高端客戶長(zhǎng)期租賃”業(yè)務(wù)，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)中央企業(yè)、政府機(jī)關(guān)及事業(yè)單位公務(wù)車細(xì)分市場(chǎng)的拓展，并率先開拓新能源汽車租賃市場(chǎng)，先后與華晨寶馬、特斯拉、江淮汽車合作開展了電動(dòng)車租賃業(yè)務(wù)。同時(shí)，公司已在全國(guó)20 個(gè)重點(diǎn)城市設(shè)立分公司或辦事處，初步奠定了汽車租賃連鎖經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。此外，公司在汽車金融、汽車改裝等后市場(chǎng)領(lǐng)域，積極探索創(chuàng)新模式，培育新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，有助公司估值持續(xù)提升。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：新業(yè)務(wù)拓展進(jìn)程受制于國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)口車市場(chǎng)持續(xù)顯著下降，后市場(chǎng)拓展進(jìn)程低于預(yù)期等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)： 維持公司2015/16/17 年EPS 為1.68/2.08/2.56 元（2014 年EPS 為1.36 元）。當(dāng)前價(jià)28.90 元，分別對(duì)應(yīng)2015/16/17 年17/ 14/ 11 倍PE。綜合考慮公司的市場(chǎng)地位、盈利能力，以及未來(lái)新業(yè)務(wù)（后市場(chǎng)+車聯(lián)網(wǎng)）的拓展空間，我們認(rèn)為，公司合理估值為2015 年20-25 倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)40 元。