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我們判斷噸毛利下滑趨勢延續(xù)，2015-2017 年EPS 下調(diào)為0.45、0.50、0.54 元，參考2015 年行業(yè)可比估值及公司歷史PB，給予PB2.3 倍，根據(jù)公司最新每股凈資產(chǎn)4.05 元，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至9.32 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    經(jīng)濟(jì)疲弱，銷量難現(xiàn)回升：2015Q1、Q2 公司水泥銷量416、503 萬噸，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)（0.24%、-16%），上半年銷量下滑9%。我們判斷, 財(cái)政托底但基建難對(duì)沖地產(chǎn)下滑，下半年需求大幅回升難現(xiàn)，傳統(tǒng)下半年好于上半年，綜合判斷全年銷量增速下滑或達(dá)7%。
    噸毛利存下行壓力，但費(fèi)用控制依然得力：2015Q1、Q2 噸毛利由48元/噸下滑至33 元/噸，上半年平均噸毛利39.6 元/噸，7 月以來華東水泥仍存向下趨勢，煤炭行業(yè)虧損使得價(jià)格或觸底，下半年噸毛利我們認(rèn)為會(huì)有所改善，但盈利能力向上彈性難以重回高景氣，2015 年上半年期間費(fèi)用約28 元/噸，與龍頭企業(yè)海螺相當(dāng)。
    商混價(jià)格下滑，并購基金謀求轉(zhuǎn)型：2015 上半年商混銷量167.55 萬方，我們測算商混價(jià)格降至303 元/噸，下滑7%，毛利率下跌4 個(gè)百分點(diǎn)至22%，未來低迷依舊。公司于2015 年6 月出資9800 萬元成立產(chǎn)業(yè)并購基金，旨在轉(zhuǎn)型，我們判斷，傳統(tǒng)主業(yè)景氣底部徘徊或倒逼轉(zhuǎn)型加速。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資增速低于預(yù)期，煤炭價(jià)格快速上漲。