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    ■渠道庫存消化導(dǎo)致收入大幅下滑：據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015Q3 格力空調(diào)零售量、零售額分別增長(zhǎng)11.8%、4.0%，零售端的表現(xiàn)與公司三季度收入表現(xiàn)有十分明顯的偏差，由此也驗(yàn)證了公司渠道處于去庫存周期之中；此外，截止到9 月底，公司預(yù)收帳款為153.21 億元，與去年同期相比下降5.7%，也體現(xiàn)出公司對(duì)渠道的壓貨力度減小，由此我們判斷四季度渠道庫存或?qū)⑦M(jìn)一步得以清理。
    ■原材料降價(jià)對(duì)沖產(chǎn)品價(jià)格下降，單季毛利率同比持平：2015Q3 公司毛利率同比下降0.29pct 至38.57%，一方面鋼、銅、鋁等關(guān)鍵原材料價(jià)格下降有利于降低生產(chǎn)成本、提高毛利率；另一方面，渠道去庫存背景下，終端產(chǎn)品均價(jià)難免受到影響，根據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015 年7、8、9 月份公司均價(jià)分別下降7.1%、9.6%和6.9%，綜合兩方面因素看，公司三季度毛利率同比變化幅度較小。
    ■銷售費(fèi)用管控、匯率下降背景下，業(yè)績(jī)?nèi)杂行》鲩L(zhǎng)：2015Q3 公司銷售費(fèi)用率大幅下滑3.04pct 至21.93%，體現(xiàn)公司較為嚴(yán)格的費(fèi)用管控；管理費(fèi)用率小幅提升0.46pct 至3.86%，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下滑3.06pct 至-3.60%，主要因人民幣匯率下降導(dǎo)致的匯兌收益所致；2015Q3 公司凈利率大幅提升3.35pct 至13.55%。而在利潤(rùn)率提升驅(qū)動(dòng)之下，三季度歸母凈利潤(rùn)仍有2.98%的增長(zhǎng)。
    ■充足凈現(xiàn)金提供安全墊，資金運(yùn)用效率持續(xù)提升：1）截止2015 年9 月底，公司貨幣現(xiàn)金為840.39 億元，同比增長(zhǎng)44.2%，而公司凈現(xiàn)金超過720 億元，同比增速超過25%，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足。2）截止到9 月底，公司其他流動(dòng)負(fù)債為548.55 億元，同比增長(zhǎng)25.8%，在銷售收入同比下降背景下，體現(xiàn)了格力對(duì)于經(jīng)銷商支持力度的加大；此外，遞延所得稅資產(chǎn)凈額為94.46 億元，同比增長(zhǎng)25.9%；3）從營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)運(yùn)行情況看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降13.66 天，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增長(zhǎng)3.36 天，整體凈營(yíng)業(yè)周期縮短16.47 天，資金周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升。
    ■投資建議：預(yù)計(jì)公司2015-2017 年收入增速分別為-17.4%、5.9%、10.0%，凈利潤(rùn)增速分別為-4.6%、13.5%、14.9%，對(duì)應(yīng)EPS 為2.25、2.55、2.93 元；公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2015 年7.7xPE，假設(shè)2015 年分紅率為40%，則股息率將達(dá)5.2%，我們維持買入-A 的投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.50 元，對(duì)應(yīng)2015 年10.0xPE。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；渠道庫存壓力。