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收入符合市場預(yù)期，利潤增速錄得正增長，超出預(yù)期，主要因?yàn)橘M(fèi)用率大幅下滑帶來利潤率明顯提升。
    公司通過降低產(chǎn)品結(jié)算價(jià)+積極兌現(xiàn)返利補(bǔ)貼經(jīng)銷商，降低收入的同時(shí)拉低費(fèi)用率。2015Q3 收入規(guī)模下降的同時(shí)，費(fèi)用率同比-5.6pct 達(dá)22.2%，其中銷售費(fèi)用率同比-3pct，我們判斷：一方面，公司通過降低產(chǎn)品結(jié)算價(jià)格的方式，直接補(bǔ)貼渠道讓利經(jīng)銷商，降低費(fèi)用率，中怡康數(shù)據(jù)顯示Q3 格力空調(diào)ASP-8%。
    另一方面，公司以積極兌現(xiàn)前期返利的方式補(bǔ)貼經(jīng)銷商，前期渠道返利預(yù)提充分，返利兌現(xiàn)沖減當(dāng)期銷售費(fèi)用，同時(shí)減少收入規(guī)模。由此表明，公司調(diào)動各種資源積極幫助經(jīng)銷商，渠道運(yùn)營思路從高壓走向疏導(dǎo)。預(yù)計(jì)后續(xù)需求維持弱勢，返利兌現(xiàn)會逐漸放緩，收入降幅逐季收窄。
    原材料低位+生產(chǎn)效率提高+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化助推毛利率，龍頭產(chǎn)業(yè)鏈控價(jià)能力彰顯。2015Q3 毛利率38.6%，同比-0.3pct，產(chǎn)品結(jié)算價(jià)格降低會導(dǎo)致毛利率下滑，而公司毛利率同比基本持平，彰顯公司強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈控價(jià)能力，降價(jià)促銷過程中仍能享受成本紅利。具體來說：1.估計(jì)原材料價(jià)格同比下滑、生產(chǎn)效率提升對毛利率正貢獻(xiàn)約3pct；2.出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+高毛利的中央空調(diào)業(yè)務(wù)占比提升；3.公司行使產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)保障自身盈利水平。費(fèi)用率大幅下降的同時(shí)，毛利率小幅下滑，凈利率13.5%，同比+3.4pct，預(yù)計(jì)未來降價(jià)促銷周期仍會持續(xù)，公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)能夠保證利潤率。
    新冷年開盤壓貨節(jié)奏明顯放緩，家底殷實(shí)保障后續(xù)增長潛力。Q3 預(yù)收賬款環(huán)比增加96 億，去年同期環(huán)比增加114 億，增加值同比-32%，反映新冷年開盤壓貨力度小于往年，再次印證出公司為幫助經(jīng)銷商去杠桿，清理渠道庫存的經(jīng)營思路，預(yù)收賬款回落情理之中。預(yù)計(jì)后續(xù)弱需求、去庫存仍是主題詞，長期預(yù)收賬款規(guī)模預(yù)計(jì)將再下一個(gè)臺階。Q3 經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比+182%，其他流動負(fù)債環(huán)比增加37 億達(dá)549 億，同比+26%，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)良好，家底仍然豐厚，后續(xù)增長有潛力。
    短期廠商/終端庫存預(yù)計(jì)要到明年旺季清理完畢，長期渠道降杠桿需經(jīng)營模式調(diào)整逐年消化。上市公司/終端零售去庫存相對容易，明年旺季前有望清理完畢。
    上市公司層面，之前已意識去庫存壓力并減少排產(chǎn)降低庫存。零售端層面，預(yù)計(jì)終端庫存水平在1-2 月，目前廠家配合終端積極降價(jià)促銷，預(yù)計(jì)等到明年旺季庫存才有望清理完畢。真正的壓力出現(xiàn)在渠道端，過去20 年整個(gè)渠道經(jīng)營都處于加杠桿的過程，隨著產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張周期步入拐點(diǎn)，需要通過經(jīng)營模式的改善，提高渠道周轉(zhuǎn)效率來降低庫存&去杠桿。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。庫存清理不暢、渠道盈利下滑、電商對傳統(tǒng)渠道替代加快。
    盈利預(yù)測及估值。公司三季度因降價(jià)+兌現(xiàn)返利，收入規(guī)模降低的同時(shí)拉低費(fèi)用率，同時(shí)受益原材料價(jià)格下降，利潤率逆勢提升?？紤]到行業(yè)需求維持弱勢，隨著返利支出減少，預(yù)計(jì)后續(xù)收入增速延續(xù)負(fù)增長，降幅逐季收窄，產(chǎn)業(yè)鏈控價(jià)能力仍可保障盈利能力。去庫存周期可能延續(xù)至明年旺季，但有利于中長期穩(wěn)健發(fā)展。降息周期下，短期低估值、高股息率、高資產(chǎn)價(jià)值凸顯安全邊際，維持2015-17 年EPS 預(yù)測為2.37/2.62/2.98 元，對應(yīng)PE 為7/7/6 倍，維持“買入”評級。