>> 安信證券-花園生物(300401)膽固醇優(yōu)勢明顯,VD3價格上漲有望帶來業(yè)績大幅改善-160309
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2016/3/9 |
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作者： |
王席鑫，孫琦祥 |
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膽固醇全球的供給在800噸，其中國外三家企業(yè)合計600 噸，國內(nèi)就只有花園生物200 噸。表面上看膽固醇的供給是過剩的，但實際上公司200 噸膽固醇的成本優(yōu)勢非常明顯（這一點從公司15 年底公告巴斯夫與公司簽訂長達(dá)10 年的每年采購其年產(chǎn)能的30%膽固醇采購合同可以看出），因此我們判斷只要公司的膽固醇復(fù)產(chǎn)，價格壓到其他企業(yè)膽固醇的成本線，公司就能在膽固醇的供給市場上占60%，所以公司對D3 的話語權(quán)實際是通過對膽固醇價格和量有很強(qiáng)的話語權(quán)來實現(xiàn)的。
■公司低成本的膽固醇大概率迫使其他家產(chǎn)能收縮：從邏輯上推理，當(dāng)公司膽固醇停產(chǎn)時由于膽固醇短期緊缺會導(dǎo)致價格先出現(xiàn)一輪暴漲，之后所有D3 的企業(yè)去國外采購，但是采購成本會比花園生物的膽固醇價格高，14 年下半年到15 年底經(jīng)過一年的低價膽固醇原料的消化和高價膽固醇原料的補(bǔ)充，D3 企業(yè)的成本逐步提升，所以前期印度Fermento 宣布因成本上升導(dǎo)致D3 提價，說明市場上的低價的膽固醇庫存被消化完畢。我們了解到，國外那三家膽固醇企業(yè)不做下游產(chǎn)品，從產(chǎn)業(yè)鏈上看，處于劣勢。另外，從膽固醇到VD3 存在一個轉(zhuǎn)化率的問題，大約70%的膽固醇能轉(zhuǎn)化成飼料級的，剩下僅有30%的能夠轉(zhuǎn)化成食品級和醫(yī)藥級VD3，所以只有配套飼料級的膽固醇銷售才能保證成本不至于過高，因此公司的成本優(yōu)勢非常明顯。在這種供給格局下，預(yù)計膽固醇的其他產(chǎn)能將收縮。15 年底公司的膽固醇復(fù)產(chǎn)，公司重新回到膽固醇供給市場，反而更進(jìn)一步加劇膽固醇的供應(yīng)緊張，公司只要保持低價膽固醇供應(yīng)其他D3 企業(yè)，國外企業(yè)就無法多生產(chǎn)膽固醇，公司進(jìn)而控制膽固醇的供給，使得膽固醇供給緊張，進(jìn)而使得D3 緊張，然后D3 提價！
■公司VD3 大幅提價，后續(xù)價格有望繼續(xù)上漲：上述的分析我們得出結(jié)論，公司通過對膽固醇的控制不斷提升對D3 產(chǎn)業(yè)鏈的控制力和價格話語權(quán)。3 月7 號公司宣布D3 大幅提價，歷史上來看每次D3 提價都會出現(xiàn)迅速的的價格提升，我們判斷絕對不止目前20 美金/公斤的價格，目前漲價僅僅是剛剛開始。
■VD3 提價帶來業(yè)績大幅改善，高端新產(chǎn)品放量有望貢獻(xiàn)利潤：公司目前維生素D3 的產(chǎn)量在3000 多噸，NF 級膽固醇200 噸，按照D3 目前120 元/公斤的價格測算噸凈利預(yù)計在7-8 萬/噸（15 年膽固醇全部外購，自供后原料成本節(jié)省50%以上），預(yù)計16 年VD3 將貢獻(xiàn)凈利潤2 億左右。彈性來看，D3 每再上漲100 元/公斤，對應(yīng)增厚凈利2.5 億。此外15 年底，首發(fā)募投項目“年產(chǎn)100 噸飼料級25-羥基維生素D3項目”于2015 年12 月建成投產(chǎn)，當(dāng)年實現(xiàn)銷售利潤。飼料級25-羥基VD3 是一種高端的飼料級產(chǎn)品，主要用于寵物飼料，目前售價7000美元/公斤，預(yù)計毛利率在70%以上。16 年100 噸產(chǎn)能有望達(dá)產(chǎn)，預(yù)計將貢獻(xiàn)凈利潤2500 萬。預(yù)計公司16-18 年EPS 分別為1.3，1.37，1.42元，給予“買入-A”評級，目標(biāo)價50 元。
■風(fēng)險提示：VD3 價格下降，新產(chǎn)品開發(fā)不達(dá)預(yù)期
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