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    業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：公司全年?duì)I業(yè)收入為54.5 億元，同比增長(zhǎng)36%。其中阿膠系列同比增長(zhǎng)約26%，增速上升約10 個(gè)百分點(diǎn)，原因如下：1）收入增長(zhǎng)主要是提價(jià)影響；2）此外由于阿膠系列受提價(jià)渠道控貨影響，2014 年全年銷售基數(shù)較低，導(dǎo)致2015 年出現(xiàn)增速較快。具體產(chǎn)品我們預(yù)計(jì)阿膠塊約為30 億元，阿膠漿超過(guò)10 億元，桃花姬及其他產(chǎn)品預(yù)計(jì)在2-3 億元。2015 年扣非凈利潤(rùn)為15 億元，同比增長(zhǎng)約18%，扣非凈利潤(rùn)增速低于收入增速約18 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因如下：1）整體毛利率約為65%，同比下降約1 個(gè)百分點(diǎn)，為藥輔業(yè)務(wù)剝離所致。但阿膠系列、醫(yī)藥貿(mào)易等業(yè)務(wù)板塊毛利率均出現(xiàn)上升，產(chǎn)品梯隊(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)；2）期間內(nèi)銷售費(fèi)用為13 億元，同比增長(zhǎng)接近70%，期間費(fèi)用率增加約55%。銷售費(fèi)用增加主要是在提價(jià)后為穩(wěn)定市場(chǎng)份額，加大市場(chǎng)推廣力度所致。同時(shí)管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用均有不同程度增長(zhǎng)。梳理阿膠系列提價(jià)時(shí)間點(diǎn)，近兩年分別為2015 年11 月17 日（第四季度）提價(jià)15%，4月10 日（第二季度）桃花姬提價(jià)25%，2014 年8-9 月（第三季度）阿膠系列提價(jià)53%。由于2014Q4 處于提價(jià)后補(bǔ)渠道同時(shí)疊加消費(fèi)旺季等因素使得單季度基數(shù)較高，且2015Q4 提價(jià)未在當(dāng)季體現(xiàn)，故導(dǎo)致2015Q4 凈利潤(rùn)表觀增速較慢。我們預(yù)計(jì)隨著提價(jià)效果顯現(xiàn)，2016Q1 凈利潤(rùn)增速或超過(guò)15%。
    阿膠終端需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，終端提價(jià)及衍生產(chǎn)品多舉措保增長(zhǎng)。1）驢皮供需關(guān)系仍未轉(zhuǎn)變，阿膠存在持續(xù)提價(jià)預(yù)期。由于養(yǎng)殖戶對(duì)毛驢養(yǎng)殖積極性仍不高，短期內(nèi)驢皮資源仍較緊缺，我們認(rèn)為阿膠系列仍存在提價(jià)預(yù)期。對(duì)驢皮的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，公司將采用建設(shè)養(yǎng)殖基地、與養(yǎng)殖戶合作等方式，挖掘毛驢經(jīng)濟(jì)價(jià)值，調(diào)動(dòng)養(yǎng)殖戶積極性；2）產(chǎn)品提價(jià)終端接受程度較好，同時(shí)布局高端市場(chǎng)。阿膠用戶主要集中在東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，品牌忠誠(chéng)度高，且已經(jīng)培育了良好的服用習(xí)慣，提價(jià)后客戶流失的比率較小。此外產(chǎn)品多層次覆蓋客戶群體，貢膠、紅標(biāo)阿膠、小分子阿膠等產(chǎn)品針對(duì)性強(qiáng)，最大限度挖掘客戶需求；3）大健康領(lǐng)域?yàn)樾碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)。持續(xù)推進(jìn)阿膠衍生品開發(fā)，預(yù)計(jì)目前衍生品的收入占比約在5%,主要品種是保健食品桃花姬。后期將向更加廣闊的滋補(bǔ)健康品、飲品等領(lǐng)域發(fā)展，培育為新增長(zhǎng)點(diǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS 分別為2.90 元、3.43 元，4.07元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為17 倍、14 倍、12 倍，公司具有優(yōu)秀的品牌、渠道及終端能力，且具有稀缺資源及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定等特征，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)、產(chǎn)品銷售或不達(dá)預(yù)期。