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    終于等到你，湯臣倍健邁出全球品牌整合第一步：無(wú)論是NBTY 還是GNC，持續(xù)不斷地全球資源整合是成長(zhǎng)為膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)先品牌的必經(jīng)之路。參考此次合作對(duì)象NBTY 的發(fā)展之路，公司在1986 年后完成超過(guò)30 次在膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的生產(chǎn)、銷售等領(lǐng)域的合作及并購(gòu)。目前NBTY 已經(jīng)擁有19 個(gè)子品牌，生產(chǎn)產(chǎn)品銷往全球120 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，2015 年銷售額已經(jīng)達(dá)到32.3 億美元。通過(guò)此次合作，湯臣倍健的全球品牌整合戰(zhàn)略跨出了關(guān)鍵性的第一步。合資公司將獲得自然之寶和美瑞克斯在中國(guó)大陸市場(chǎng)的永久經(jīng)營(yíng)權(quán)，進(jìn)一步奠定湯臣倍健在中國(guó)膳食補(bǔ)充劑市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位。
    產(chǎn)品+渠道充分協(xié)同，共享國(guó)內(nèi)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)蛋糕：目前國(guó)內(nèi)的膳食營(yíng)業(yè)補(bǔ)充劑行業(yè)已經(jīng)突破千億大關(guān)，每年仍能保持10%左右收入增速，但是近20%的消費(fèi)滲透率仍遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)。NBTY于2006 年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，投資630 萬(wàn)美元成立了在華全資子公司——諾天源(中國(guó))貿(mào)易有限公司，負(fù)責(zé)NBTY 旗下Nature’s Bounty(自然之寶)及MET-Rx (美瑞克斯)產(chǎn)品的在華銷售。盡管2006-15 年這十年間公司的在華銷售額已將近10 億元，但是在國(guó)內(nèi)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的占比仍不足1%。此次通過(guò)設(shè)立合資子公司的形式，湯臣倍健和NBTY 將在產(chǎn)品、渠道以及批文優(yōu)勢(shì)上充分協(xié)同，共享國(guó)內(nèi)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑發(fā)展的黃金期。
    產(chǎn)品協(xié)同：國(guó)內(nèi)外巨頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。作為國(guó)內(nèi)膳食營(yíng)業(yè)補(bǔ)充劑非直銷領(lǐng)域的行業(yè)龍頭，湯臣倍健品牌力突出，全球化的原材采購(gòu)保證了公司的產(chǎn)品質(zhì)量，而“湯臣主品牌+佰嘉藥業(yè)+佰悅科技”三大業(yè)務(wù)板塊戰(zhàn)略明晰、各司其職。佰嘉藥業(yè)以膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的細(xì)分市場(chǎng)為切入點(diǎn)，相繼推出骨骼保健類品牌健力多和中草藥品牌無(wú)限極，佰悅科技專門運(yùn)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)渠道的品牌銷售，每日每加和健樂(lè)多已經(jīng)上線。而NBTY 是全球領(lǐng)先的膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑生產(chǎn)企業(yè)，Nature’s Bounty 作為主品牌，在美國(guó)市場(chǎng)的骨骼類、通用健康類等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的銷售排名位居前三，將極大地豐富湯臣倍健的產(chǎn)品體系。MET-Rx (美瑞克斯) 定位于頂尖運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌， 2016 年2 月MET-Rx 在天貓上的交易指數(shù)位居行業(yè)第八位，將和湯臣倍健15 年推出的健樂(lè)多產(chǎn)生充分的協(xié)同。
    渠道協(xié)同：跨境電商業(yè)務(wù)全面注入。隨著2014 年下半年進(jìn)口零售電商政策的放開(kāi)，2015 年國(guó)內(nèi)進(jìn)口電商的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1184.3 億元，同比大幅增長(zhǎng)111.9%，而進(jìn)口電商在網(wǎng)購(gòu)中的滲透率也提高到3.1%。除特殊監(jiān)管的品類以外，國(guó)內(nèi)主要的零售消費(fèi)品類是以保健品和母嬰產(chǎn)品為主的醫(yī)療保健品，占比約10%。同時(shí)分析國(guó)內(nèi)保健品的銷售渠道變化也可以發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)銷售渠道的占比增長(zhǎng)迅速，2010-2015年從1.1%提高到20.7%。2014 年NBTY 雙十一銷售2000 萬(wàn)，而2015 年雙十一NBTY 在天貓國(guó)際中的增長(zhǎng)超過(guò)200%。湯臣倍健的主要渠道優(yōu)勢(shì)在于線下藥店和商超的布局，此次和NBTY 成立合資公司，一方面有助于借助自身渠道優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)資源來(lái)迅速提升NBTY 兩個(gè)品牌在中國(guó)市場(chǎng)的銷售和影響力；另一方面利用NBTY 跨境電商業(yè)務(wù)的布局，完善湯臣倍健在線上銷售渠道起步較晚的劣勢(shì)，線上+線下的銷售體系協(xié)同發(fā)展。
    批文協(xié)同：保健品行業(yè)監(jiān)管從嚴(yán)，湯臣倍健批文優(yōu)勢(shì)凸顯。新版《保健食品注冊(cè)與備案管理辦法》已經(jīng)于近期頒布，該辦法將保健食品產(chǎn)品上市的管理模式由原來(lái)的單一注冊(cè)制調(diào)整為注冊(cè)與備案相結(jié)合的管理模式。首次進(jìn)口的屬于補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)等營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)的保健食品實(shí)行備案管理，而其他保健食品（屬于補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)等營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)的保健食品除外）必須通過(guò)產(chǎn)品注冊(cè)。隨著法律法規(guī)的調(diào)整，NBTY 最初選定以進(jìn)口食品手續(xù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的方式越來(lái)越難，2015Q4 在中國(guó)市場(chǎng)NBTY“由于法規(guī)限制”在當(dāng)季銷售出現(xiàn)下跌。湯臣倍健作為國(guó)內(nèi)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的領(lǐng)先企業(yè)，批文優(yōu)勢(shì)明顯，NBTY 今年2 月獲批首個(gè)保健食品批件魚(yú)油軟膠囊，而截至2015 年底，湯臣倍健共擁有116 個(gè)保健食品批準(zhǔn)證書(shū)，2015 年一年便獲得了23 個(gè)保健食品批準(zhǔn)證書(shū)。
    投資建議：16 年目標(biāo)價(jià)40 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。此次設(shè)立合資公司是湯臣倍健的全球品牌整合戰(zhàn)略跨出了關(guān)鍵性的第一步，合資公司將獲得自然之寶和美瑞克斯在中國(guó)大陸市場(chǎng)的永久經(jīng)營(yíng)權(quán)，雙方在產(chǎn)品、渠道以及批文方面協(xié)同效應(yīng)顯著，進(jìn)一步奠定湯臣倍健在中國(guó)膳食補(bǔ)充劑非直銷領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。公司管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)充分，超級(jí)合伙人計(jì)劃實(shí)現(xiàn)全體股東利益一致。第一期核心管理團(tuán)隊(duì)持股計(jì)劃持倉(cāng)均價(jià)為36.82 元，倒掛近30%，全邊際相對(duì)較高。我們預(yù)計(jì)2016-18 年公司的EPS 為1.05/1.27/1.57 元，16&nbs