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    國際線需求高增長，下半年匯率貶值對沖油價下跌利好。1. 2015 年以來公司順應航空需求高景氣加快運力投放，2015 年ASK/RPK 分別同增13.19%/14.55%，其中國際航線受益出境游火爆RPK 同比增速高達25%；整體客座率提升1 個百分點至80.47%，預計扣除燃油附加影響后客運收入增速超過10%；2. 受益國際油價大跌，公司最大運營成本項目航油成本較上年節(jié)省100 億元（同比-32.83%），帶動整體營業(yè)成本下降3.14%；3. 2015年人民幣對美元匯率貶值4.2%（Q3/Q4 分別貶值2.45%/2.15%），匯兌損失同比增加近50 億元，沖抵了油價下跌帶來的近一半成本改善。
    油價匯率不確定性尚存，客座率或將承壓。年初以來，油價和匯率基本呈現(xiàn)此消彼長態(tài)勢，二者對航空公司業(yè)績影響也相互對沖；國際油價一度跌至歷史低點，預計進一步下跌空間有限，目前在每桶40 美元附近震蕩；人民幣匯率經(jīng)歷大漲大跌，目前呈雙向波動態(tài)勢，貶值預期稍緩，但陰霾未散；航空公司加快降低美元負債比例有望減小貶值邊際影響（公司計劃2016年美元負債占比降至50%-60%），但預計短期債務調整也將帶來其他財務成本。2016 年春運旺季需求未超預期，主要航企運力較快增長給供需面帶來一定壓力（尤其在國際航線市場），步入淡季后行業(yè)客座率承壓，供給能否有效調控或將為影響票價和業(yè)績的關鍵。
    三大航中供需結構最優(yōu)，備戰(zhàn)迪斯尼。從2016 年1-2 月累計數(shù)據(jù)看，公司國際國內運力配置最為均衡，充分受益春運出行剛需和出境游熱度，在三大航中客座率提升最大（約1pcts），且在春節(jié)影響消退后，2 月份供需增速差在三大航中最小，為-1.1%（國航/南航分別-1.6%/-2.8%）。考慮上海迪斯尼6 月開園，公司作為基地航企預計將加大國內線、尤其是上海航線的運力投入；近期預售票開售后“秒殺”顯示強大旅客集聚能力，我們預測今年入園游客數(shù)約800-1000 萬，按市場份額測算帶來公司需求提升近1%，但迪斯尼效應關鍵在于能否帶熱上海航線票價，提升上海航線存量旅客業(yè)績彈性，在量價齊升假設下測算迪斯尼效應望提升公司凈利潤近10%。
    風險提示。經(jīng)濟下行壓力增大影響航空需求；人民幣大幅貶值；國際油價觸底回升；迪斯尼入園人次不如預期。
    盈利預測及估值。從年初情況假設未來幾年行業(yè)從景氣高點逐漸下行，客座率和票價水平或將承壓，假設國際油價從降幅收窄到小幅回升，人民幣匯率貶值幅度為2%-4%，下調公司2016/2017/2018 年EPS 預測至0.35/0.32/0.25 元（原2016/2017 年EPS 預測0.54/0.53 元），對應當前股價PE 為17/19/25 倍，考慮公司作為強周期性標的受宏觀經(jīng)濟變量影響較大，目前不確定性因素仍較多，維持“增持”評級。