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    ※ 分產(chǎn)品看，受益于儀器對試劑銷售的帶動作用&寧波瑞源生化試劑較強(qiáng)的市場競爭力，公司自有試劑、瑞源生化試劑分別實(shí)現(xiàn)了30%、45%高速增長，成為公司業(yè)績增長最主要驅(qū)動力。
    根據(jù)年報(bào)拆分，2015 年公司自有試劑（包括生化試劑、尿沉渣試劑、血液分析試劑，其中生化試劑占比約一半）實(shí)現(xiàn)銷售收入1.30 億，同比增長30%，我們認(rèn)為公司自有試劑之所以能夠?qū)崿F(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速主要原因即在于自有診斷儀器對于試劑銷售強(qiáng)大的促進(jìn)作用（公司從14 年下半年開始推行診斷儀器封閉化以及捆綁式銷售）。此外，我們預(yù)計(jì)15 年寧波瑞源實(shí)現(xiàn)銷售收入約1.7 億（全部為生化試劑，實(shí)際并表9-12 月收入約0.69 億），同比增長超45%（13-15 年復(fù)合增速超27%），寧波瑞源生化試劑的高增長主要體現(xiàn)了產(chǎn)品強(qiáng)大的市場競爭力（寧波瑞源目前擁有107 項(xiàng)生化試劑批文，處于行業(yè)領(lǐng)先位置，同時(shí)在免疫比濁、免疫熒光層析生化試劑領(lǐng)域具有強(qiáng)大的實(shí)力）。展望今年，在相對較低的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)公司自有試劑&瑞源生化試劑均有望實(shí)現(xiàn)30%左右增長，從而推動公司業(yè)績增長加速。
    ※ 儀器封閉化&捆綁式銷售迅速推進(jìn)推動儀器銷量穩(wěn)健增長，但終端讓利政策導(dǎo)致收入有所下滑、毛利率下降。14 年下半年起，公司逐步推動儀器封閉化&捆綁式銷售，其影響主要有兩個(gè)方面：一、儀器銷量穩(wěn)健增長，15 年共銷售各類儀器6437臺，同比增長2.17%；二、為增加經(jīng)銷商&終端對公司新銷售模式的接受度，公司實(shí)行讓利經(jīng)銷商的政策、儀器售價(jià)有所下降，2015 年儀器收入2.83 億，同比下降7.69%，15 年儀器毛利率36.75%，同比下降約4.5 個(gè)百分點(diǎn)。展望16 年，我們預(yù)計(jì)隨著該銷售模式調(diào)整影響的消除，公司儀器收入或?qū)⒈３制椒€(wěn)態(tài)勢，毛利率亦將維持穩(wěn)定。
    ※ 試紙收入保持穩(wěn)健增長。15 年公司尿液試紙實(shí)現(xiàn)收入0.83 億，同比增長6%，毛利率達(dá)81.09%，同比增加2 個(gè)百分點(diǎn)。公司尿液試紙總體維持穩(wěn)定增長態(tài)勢，我們預(yù)計(jì)未來2-3 年仍有望5%左右增速。
    ※ 銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率略有上升，經(jīng)營凈現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。
    15 年公司銷售費(fèi)用率18.11%，同比增長1.16 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于母公司加大了市場開拓的力度；管理費(fèi)用率20.98%，同比增長2.22 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于收購寧波瑞源后無形資產(chǎn)攤銷的加大（單看母公司報(bào)表15 年管理費(fèi)用率18.24%，同比下降0.27 個(gè)百分點(diǎn)）。此外，公司15 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營凈現(xiàn)金流1.52 億，同比增長22.39%，表現(xiàn)非常優(yōu)異。
    ※ 新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利，化學(xué)發(fā)光未來值得期待。15 年公司全自動化學(xué)發(fā)光測定儀已經(jīng)取得注冊證，30 多項(xiàng)化學(xué)發(fā)光試劑也處于申報(bào)臨床階段，我們認(rèn)為，與行業(yè)內(nèi)其他公司拿到化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品批文但受制于儀器質(zhì)量產(chǎn)品無法實(shí)現(xiàn)批量銷售相比，公司強(qiáng)大的儀器研發(fā)積累將充分保證全自動化學(xué)發(fā)光測定儀的質(zhì)量和性能，從而保障在化學(xué)發(fā)光試劑上市后即有望實(shí)現(xiàn)正常銷售。此外，公司高端全自動生化分析儀CS-9200正處于申報(bào)生產(chǎn)階段，亦有望較快獲批。
    ※ 外延并購陸續(xù)落地，未來仍可期待。2015 年起公司已公告兩項(xiàng)重要收購，一項(xiàng)為15 年6 月公告收購寧波瑞源生物51%控股股權(quán)（預(yù)計(jì)余下49%股權(quán)亦有望在后期逐步收購），另一項(xiàng)則為16 年1 月公司公告參股武漢蘭丁醫(yī)學(xué)10%股份，蘭丁醫(yī)學(xué)主營宮頸癌細(xì)胞篩查，其技術(shù)方法相對傳統(tǒng)檢測方法優(yōu)勢非常明顯，國內(nèi)競爭對手僅有2 家，其未來發(fā)展非常值得期待。此外，公司目前已有專門團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)并購項(xiàng)目的篩選、談判，并購方向鎖定醫(yī)療器械領(lǐng)域（主要集中在體外診斷），未來或仍有可能落地新并購項(xiàng)目。
    ※ 公司核心競爭力在于強(qiáng)大的儀器研發(fā)能力，并依靠儀器封閉化&儀器試劑捆綁式銷售，公司儀器對于試劑銷售將產(chǎn)生強(qiáng)大的推動作用，從而將促進(jìn)公司產(chǎn)品獲取更大的市場份額。診斷儀器封閉化已成為行業(yè)明確趨勢，在此背景下，公司強(qiáng)大的儀器研發(fā)能力以及更為齊全的儀器產(chǎn)品線已成為行業(yè)稀缺資源。隨著公司試劑短板的逐步補(bǔ)全，通過推進(jìn)儀器封閉化&儀器試劑捆綁銷售模式，公司試劑將有望獲得相比同行非常明顯的競爭優(yōu)勢。我們看好公司試劑在儀器推動下將有望持續(xù)取得超越行業(yè)平均的業(yè)績增速。
    ※ 盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司16-18 年分別凈利潤為1.48 億、1.77 億、2.09 億，公司EPS 分別為0.96 元、1.15 元、1.36元?？紤]到公司強(qiáng)大的儀器研發(fā)優(yōu)勢&儀器帶動試劑增長的優(yōu)秀商業(yè)模式，公司一年期合理股價(jià)為50 元，對應(yīng)16 年估值52 倍。維