>> 華泰證券-三花股份(002050)年報點評-閥門壟斷地位穩(wěn)固，微通道成最大推力-160415
| 上傳日期： |
2016/4/15 |
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來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
張立聰 |
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此報告為加密報告 |
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下游制冷家電行業(yè)增速放緩對公司收入端造成一定壓力。微通道業(yè)務快速增長17%，拉動整體毛利率提升0.8pct，成為公司業(yè)績增長的最大推力。
業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力提升。公司2015年實現(xiàn)營業(yè)收入61.6億元，YoY-6.09%；實現(xiàn)凈利潤6.1億元，YoY8.00%；實現(xiàn)EPS0.34元/股。由于報告期內(nèi)合并了同一控制下企業(yè)杭州三花微通道以及蕪湖三花科技，公司對過往年份的財務數(shù)據(jù)進行了追溯調(diào)整。若按照調(diào)整前口徑計算，公司2015年營業(yè)收入和凈利潤的增速分別為5.78%和24.13%。公司業(yè)績增長主要源于微通道換熱器業(yè)務和商用冷鏈業(yè)務的較快增長，以及亞威科業(yè)務的扭虧為盈。公司2015年實現(xiàn)凈利率9.9%，較2014年增加1.5pct。
閥門業(yè)務收入端承壓，電子膨脹閥帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年我國空調(diào)總產(chǎn)量為10380萬臺，YoY-11.6%；冰箱總產(chǎn)量為7317萬臺，YoY-3.0%。下游制冷家電行業(yè)增速放緩對公司收入端造成一定壓力，公司空調(diào)冰箱元器件業(yè)務收入下降11.6%。但是，受益于變頻空調(diào)普及率的上升，高毛利率的電子膨脹閥產(chǎn)品銷量快速提升，帶動該業(yè)務的毛利率較2014年增加了0.2pct。
公司四通閥銷量全球占比超過50%，截止閥銷量全球占比超過30%，將持續(xù)為公司貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流。
微通道業(yè)務快速增長，提升毛利率水平。與傳統(tǒng)銅管翅片換熱器相比，微通道換熱器體積減少30%，重量減輕50%，制冷劑充注量減少30%，具有換熱效率高、節(jié)省空間、節(jié)約冷媒等優(yōu)勢。家電換熱器市場總規(guī)模約為500億美元，而微通道換熱器的轉(zhuǎn)化率僅為5%，未來成長空間廣闊。公司微通道換熱器業(yè)務2015年實現(xiàn)營業(yè)收入9.0億元，YoY+17.58%；實現(xiàn)毛利率約31.4%，明顯高于其它業(yè)務板塊。受此影響，公司2015年實現(xiàn)整體毛利率28.5%，較2014年提升0.8pct。報告期內(nèi)，微通道墨西哥工廠建成投產(chǎn)，將進一步完善公司微通道業(yè)務的全球布局并貢獻新的增長動力。
維持"增持"評級：三花股份閥門業(yè)務行業(yè)壟斷地位穩(wěn)固，微通道換熱器業(yè)務快速增長，集團重點孵化的汽車零部件業(yè)務有望注入。預計公司2016-2018年EPS分別為0.40/0.47/0.56元/股。參考可比公司估值，給予2016年25-28倍PE，對應合理價格區(qū)間10.00-11.20元，維持"增持"評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟下行，市場競爭加劇，制冷家電行業(yè)復蘇未達預期。
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