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扣非凈利增幅大于凈利主要由于非經(jīng)常性損益方面遠(yuǎn)期合約交割損失較大、拆遷補(bǔ)償減少所致。
    分季度來看，15Q1-Q4收入分別增1.06%、8.07%、24.44%、9.31%，15Q1-Q3凈利分別增67.71%、55.62%、12.81%，Q4凈利由負(fù)轉(zhuǎn)正。15Q4凈利大幅增長，主要由于14Q4基數(shù)較低所致，14Q4受棉花直補(bǔ)政策影響棉花價(jià)格下跌20%以上，導(dǎo)致訂單推遲、公司銷量大幅下降，凈利潤為負(fù)。
    ◆毛利率升、期間費(fèi)用率降
    16Q1毛利率增0.76PCT至13.39%，主要由于公司新產(chǎn)品占比提升對毛利率的貢獻(xiàn)。16Q1費(fèi)用控制繼續(xù)顯效，期間費(fèi)用率降1.63PCT至9.93%，其中銷售費(fèi)用率降0.83PCT至3.19%，管理費(fèi)用率降0.09PCT至4.43%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降0.71PCT至2.31%。16Q1經(jīng)營現(xiàn)金流增185.75%至2.19億元，主要由于銷售商品收回的現(xiàn)金較同期增加及原料采購支出較同期減少所致。
    ◆棉花期貨價(jià)格大漲、后期現(xiàn)貨價(jià)格走勢取決于需求變化近期國內(nèi)棉花期貨合約放量大漲，鄭棉主力合約價(jià)格上漲千元至每噸13315元。此外，棉花現(xiàn)貨也出現(xiàn)了抬頭趨勢，328級棉從4月初的每噸11679元漲至每噸12271元，漲幅6.40%。目前國內(nèi)外棉價(jià)差在1%配額、滑準(zhǔn)稅不同情境下分別為198元/噸、-1913元/噸。
    在棉價(jià)持續(xù)下跌導(dǎo)致內(nèi)外棉價(jià)差收窄到較小幅度、16年棉花種植面積下降背景下，我們年初就判斷16年棉價(jià)存在階段性反彈可能，但由于國儲棉壓制反彈力度不會太大。目前受大宗商品價(jià)格上漲拉動及國儲棉輪出一再推遲影響，期貨價(jià)格出現(xiàn)大漲，現(xiàn)貨價(jià)格也略漲，后期現(xiàn)貨價(jià)格走勢將取決于下游需求，若下游需求拉升較快棉價(jià)有望上漲到13000元/噸左右。
    棉價(jià)上漲對用棉企業(yè)毛利率形成正貢獻(xiàn)，華孚色紡產(chǎn)業(yè)鏈較短，受棉價(jià)波動敏感性較強(qiáng)、彈性較大。
    ◆發(fā)布十年戰(zhàn)略綱要，明確三大戰(zhàn)略、六大布局
    4 月13 日，公司召開了華孚網(wǎng)鏈論壇暨戰(zhàn)略發(fā)布會，未來十年目標(biāo)從全球最大的色紡制造商和供應(yīng)商轉(zhuǎn)型成為全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)時(shí)尚營運(yùn)商。
    未來十年公司將實(shí)行三大戰(zhàn)略：1）帶路戰(zhàn)略：緊扣國家一帶一路，優(yōu)化國際國內(nèi)的戰(zhàn)略布局；2）智能化戰(zhàn)略：實(shí)現(xiàn)自動化、信息化、智能化、物聯(lián)化，提高公司的運(yùn)營效率和產(chǎn)品附加值；3）網(wǎng)鏈戰(zhàn)略：搭建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、柔性供應(yīng)鏈、電商產(chǎn)業(yè)園。
    公司將十年規(guī)劃分為三個(gè)階段：1）2016-2018 年：全球化布局、供應(yīng)鏈形成和各大平臺建立；2）2019-2021 年：實(shí)業(yè)擴(kuò)容、供應(yīng)鏈擴(kuò)容、平臺擴(kuò)容。3）2022-2025 年：力求形成產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。
    根據(jù)此目標(biāo)，公司未來將進(jìn)行六大布局：1）全球布局：實(shí)現(xiàn)全球開發(fā)、全球營銷、全球制造、全球采購、全球營運(yùn)，實(shí)施色紡紗、染色紗、坯紗三紗合一的新型紗線產(chǎn)品組合策略，產(chǎn)能上以新疆為中心、全球均衡布局。2） 智化創(chuàng)新：2016-2018 年每年投入1.5 個(gè)億，全面推進(jìn)機(jī)器換人戰(zhàn)略的落地；同時(shí)通過并購方式切入到智能研發(fā)、智能設(shè)計(jì)等方面推動智能制造。3）產(chǎn)業(yè)貫通：從棉花供應(yīng)鏈、紗線供應(yīng)鏈、面料供應(yīng)鏈、服裝供應(yīng)鏈四方面建立開放發(fā)展的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)柔性供應(yīng)鏈。4）平臺互聯(lián)：通過控股棉花交易市場、并購紗線交易平臺、建立面料交易網(wǎng)、創(chuàng)建自主的垂直服裝平臺、建設(shè)電商產(chǎn)業(yè)園，搭建資源、創(chuàng)業(yè)、消費(fèi)三方的專業(yè)服務(wù)平臺，以大數(shù)據(jù)貫穿產(chǎn)業(yè)。
    ◆預(yù)計(jì)上半年凈利20%-50%，棉價(jià)上漲彈性較大，維持"買入"評級
    公司預(yù)計(jì)1-6 月歸母凈利增長20%-50%。我們判斷：1）隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及降本增效措施推進(jìn)，同時(shí)疊加新疆和越南規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大及政策紅利，業(yè)績預(yù)計(jì)持續(xù)改善； 2）公司陸續(xù)設(shè)立網(wǎng)鏈投資發(fā)展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、合資成立新疆天孚和菁英電商產(chǎn)業(yè)園，預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行延伸布局，在智能制造以及紗線交易平臺方面存在并購預(yù)期。3）資本運(yùn)作方面，一期1:9 杠桿的員工持股計(jì)劃成本11.47 元，鎖定期2015.6.30-2016.6.29； 二期1:3 杠桿的員工持股計(jì)劃成本8.87 元，鎖定期2016.3.5-2017.3.4。15 年12 月定增底價(jià)12.72 元/股?，F(xiàn)公司股價(jià)仍低于一期員工持股成本和定增底價(jià)，具有相對安全邊際。4）土地資源可觀，預(yù)計(jì)未來在政府回購、拍賣、電商產(chǎn)業(yè)園區(qū)繼續(xù)建設(shè)等多方面存在變現(xiàn)可能。5）公司產(chǎn)業(yè)鏈短，受棉價(jià)波動敏感性強(qiáng)，當(dāng)前棉花期貨價(jià)格上漲形成催化劑，若能夠繼續(xù)傳導(dǎo)至現(xiàn)貨價(jià)格，對業(yè)績影響彈性將加大。
    我們看好公司未來三大戰(zhàn)略的逐步推進(jìn)，以目前棉價(jià)測算，維持16-18 年EPS 為0.48、0.59、0.74 元，定增完成后股本增加將攤薄EPS，維持"買入"評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：棉價(jià)下跌、產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)