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    點(diǎn)評：
    布局醫(yī)用耗材 內(nèi)生+外延打開超大空間。魚躍成為中國家用器械龍頭企業(yè)的同時(shí)，積極向醫(yī)用器械拓展。近年來確立了 “家用醫(yī)療器械和醫(yī)用耗材”的戰(zhàn)略，通過內(nèi)生+外延積極布局醫(yī)用耗材，一方面研發(fā)真空采血管、留臵針、絲線、刀片等耗材，另一方面通過外延加速發(fā)展，去年并購了上械集團(tuán)，獲得8000 個(gè)品種、1200 張注冊證，包括大量稀缺性II、III 類醫(yī)療器械注冊證，打開新的成長空間。
    根據(jù)《衛(wèi)計(jì)委統(tǒng)計(jì)年鑒》估算，我國醫(yī)用低值耗材市場過去5 年快速增長，由2011 年186 億元增長至2014 年413 億元，復(fù)合增長率為22.0%，預(yù)計(jì)2015 年達(dá)496 億元，未來增速20%左右。我們看好低值耗材領(lǐng)域，市場大、成長快，而且?guī)缀醪皇芙祪r(jià)政策影響（目前承壓的主要為骨科等高值耗材）。
    外延整合加快公司發(fā)展。公司此次定增募集資金不超過25.60 億元，補(bǔ)充流動(dòng)資金5.96 億元，加上一季度報(bào)披露的3.48 億元現(xiàn)金余額，結(jié)合公司向醫(yī)用耗材跨越發(fā)展戰(zhàn)略，我們認(rèn)為公司外延預(yù)期強(qiáng)烈，并購整合將會成為公司新的增長點(diǎn)。
    從歷史來看，公司外延整合能力強(qiáng)大。2009 年公司以3100 萬元收購蘇州醫(yī)療用品廠，獲得華佗牌中醫(yī)器械，2010 年凈利潤僅937 萬元，2014 年、2015年貢獻(xiàn)凈利潤3288 萬元、2385 萬元。去年公司7 億元收購上械集團(tuán)，上械資產(chǎn)優(yōu)良，2013 年收入7.46 億元，凈利潤4245 萬元，2014、2015 年因整合、GMP 改造等，利潤尚難以體現(xiàn)出來。經(jīng)過業(yè)務(wù)調(diào)整、股權(quán)激勵(lì)、精簡人員、引進(jìn)銷售管理人才等措施，今年一季度整合業(yè)績初現(xiàn)，我們估計(jì)一季度上械集團(tuán)貢獻(xiàn)利潤1200 萬元，去年同期約600 萬元，彰顯公司強(qiáng)大的外延整合能力。
    銷售方面，2004 年前，魚躍產(chǎn)品主要銷往醫(yī)院，具備較強(qiáng)的醫(yī)院銷售渠道。近年來公司繼續(xù)加強(qiáng)了醫(yī)院銷售人員引進(jìn)，2015 年底銷售人員達(dá)719 人，較14 年增了加200 余人，增加的銷售人員主要面向醫(yī)院。魚躍銷售渠道覆蓋了數(shù)百個(gè)一級經(jīng)銷商，多數(shù)一級經(jīng)銷商同時(shí)經(jīng)營家用、醫(yī)用器械，我們認(rèn)為魚躍的醫(yī)用耗材和家用器械存在較強(qiáng)的渠道協(xié)同。我們判斷魚躍未來會繼續(xù)引進(jìn)銷售管理人才，甚至是知名企業(yè)人才，大幅增加面向醫(yī)院的銷售人員，銷售重心會向醫(yī)院傾斜，以實(shí)現(xiàn)向醫(yī)用耗材跨越發(fā)展的戰(zhàn)略。
    內(nèi)生進(jìn)入收獲期。除外延外，公司自己研發(fā)的留臵針、真空采血管、睡眠呼吸機(jī)等醫(yī)用耗材也將進(jìn)入收獲期，已取得留臵針、真空采血管、睡眠呼吸機(jī)等產(chǎn)品注冊證，即將大規(guī)模量產(chǎn)、銷售。此次定增中，6.67 億元用于留臵針、真空采血管等、1.84 億元用于針灸針、電子針灸儀等醫(yī)用耗材建設(shè)，根據(jù)陽普醫(yī)療招股說明書，我們估計(jì)國內(nèi)留臵針、真空采血管年銷售量在3 億支/年、60 億支/年，市場規(guī)模（醫(yī)院終端）在50 億元、100 億元左右。建成后每年可為公司帶來超過8 億元的收入，成為新的強(qiáng)勁增長點(diǎn)。
    2.4 億元員工持股計(jì)劃，彰顯公司發(fā)展信心。此次定增計(jì)劃包括2.4 億元的員工持股，包括副總經(jīng)理、董秘陳堅(jiān)先生在內(nèi)的多名高管，公司現(xiàn)處于向醫(yī)用耗材跨越發(fā)展的重要時(shí)期，開展員工激勵(lì)，一方面彰顯公司發(fā)展信心，另一方面可以凝聚員工，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)力。
    上調(diào)至“買入”評級。我們預(yù)計(jì)16-18 年EPS 分別為0.86 、1.17、1.50 元，考慮到公司行業(yè)龍頭地位，外延+內(nèi)生帶來高增長，參考可比公司估值，我們給予公司2016 年50 倍PE，目標(biāo)價(jià)43 元，公司外延+內(nèi)生雙輪驅(qū)動(dòng)，向上空間大，上調(diào)至“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示: 上械整合不達(dá)預(yù)期，醫(yī)用耗材拓展不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。