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此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債向公司原股東優(yōu)先配售，原股東可優(yōu)先配售的上限占此次發(fā)行的99.95%。我們判斷公司可轉(zhuǎn)債將推動(dòng)教育第二主業(yè)發(fā)展，對(duì)未來利潤和估值均有正面作用，公司大股東有參與動(dòng)力。 
    教育第二主業(yè)發(fā)展迅速，未來重心在互聯(lián)網(wǎng)職業(yè)教育 公司職業(yè)教育布局較早，發(fā)展迅速，14年起收購控股中裝新網(wǎng)、跨考教育、學(xué)爾森，參股金英杰和筑龍偉業(yè)，成立前海洪濤教育科技有限公司，在考研、建筑、醫(yī)學(xué)、司法等非學(xué)歷教育領(lǐng)域全面布局。公司第二主業(yè)開拓進(jìn)展順利，15年板塊營收1.2億元，營收貢獻(xiàn)4%；毛利0.8億元，毛利貢獻(xiàn)10%，毛利率67%。年內(nèi)教育板塊承諾凈利總計(jì)0.7億元，隨著金英杰、中裝新網(wǎng)、筑龍網(wǎng)等標(biāo)的并表和跨考教育、學(xué)爾森業(yè)績(jī)提升，今年板塊業(yè)務(wù)有望大幅增長(zhǎng)。此次可轉(zhuǎn)債募資12億元主要投向職業(yè)教育信息化，建立互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)教育資源的規(guī)模效應(yīng)，降低培訓(xùn)成本和場(chǎng)地租金，利于數(shù)據(jù)整合，發(fā)揮各子版塊的協(xié)同效應(yīng)。 
    深耕公裝子行業(yè)，主業(yè)年內(nèi)有望反彈 受我國經(jīng)濟(jì)增速放緩和固定資產(chǎn)投資增速下滑影響，近年建筑裝飾行業(yè)整體需求低迷，公司裝飾主業(yè)承壓。經(jīng)歷了14、15年?duì)I收負(fù)增長(zhǎng)陣痛后，公司一方面延續(xù)大客戶戰(zhàn)略，在華為、騰訊等大客戶維系上持續(xù)發(fā)力；另一方面加大了文教衛(wèi)生、宗教設(shè)施等專業(yè)細(xì)分市場(chǎng)，疊加地產(chǎn)鏈復(fù)蘇、互聯(lián)網(wǎng)家裝等新業(yè)務(wù)繼續(xù)投入，預(yù)計(jì)公司在細(xì)分市場(chǎng)上將有所斬獲。16年上半年公司凈利預(yù)計(jì)增速為-20%至10%，建筑裝飾板塊上半年部分項(xiàng)目施工進(jìn)度放緩，但相比于14、15年有所好轉(zhuǎn)，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)家裝等新業(yè)務(wù)投入增加，為公司主業(yè)提供增長(zhǎng)動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)公司2016年主業(yè)訂單將出現(xiàn)反彈，后續(xù)能夠維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。 
    看好職業(yè)教育廣闊前景，維持"增持"評(píng)級(jí) 對(duì)公司采取分部預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)建筑板塊16-18年凈利3.70/4.06/4.46億元，教育板塊0.75/1.48/2.23億元，則公司EPS為0.44/0.55/0.66元，YOY+25%/23%/21%。當(dāng)前建筑裝飾板塊可比公司平均估值約為25倍16年P(guān)E，考慮到教育板塊對(duì)估值的提升作用和公司教育板塊的不確定性，認(rèn)可給予公司整體27至29倍16年P(guān)E，不考慮債轉(zhuǎn)股，對(duì)應(yīng)股價(jià)11.90至12.80元，維持"增持"評(píng)級(jí)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)；教育板塊整合風(fēng)險(xiǎn)等。