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設(shè)立北生研標(biāo)志著剝離疫苗業(yè)務(wù)的開始。
    一減：剝離疫苗業(yè)務(wù)降低固定資產(chǎn)折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用有望降低費(fèi)用
    母公司疫苗業(yè)務(wù)15年虧損3.12億，且?guī)в?7億長期債務(wù)；子公司長春祈健與成都蓉生則相對(duì)健康，資產(chǎn)負(fù)債率分別為14%月20%。我們預(yù)計(jì)短期30億亦莊項(xiàng)目完全轉(zhuǎn)固后，折舊費(fèi)用新增0.65億，因此短期看，剝離疫苗業(yè)務(wù)有望降低3.8億費(fèi)用與虧損，改善利潤。不計(jì)母公司疫苗業(yè)務(wù)，當(dāng)前市值195億相當(dāng)于15年P(guān)E為63倍。
    一加：采漿量翻倍，整合完成鑄造又一血制品龍頭企業(yè)
    14年成都蓉生采漿量527噸，15年584噸，估計(jì)投漿量15年約為541噸。通過白蛋白批量，我們估計(jì)中生股份其余部分加總后采漿量可以達(dá)到990噸。整合完成16年合并收入估計(jì)可以達(dá)到24.5億，歸母凈利貢獻(xiàn)可以達(dá)到5.8億。假設(shè)16年完成剝離，17年完成注入：估計(jì)成都蓉生16年投漿內(nèi)生增長15%，大品種價(jià)格提升8%，合計(jì)貢獻(xiàn)歸母利潤3.3億。長春祈健受疫苗事件整體影響，估計(jì)利潤下滑20%－40%。預(yù)計(jì)天壇16年歸母凈利3.3億，對(duì)應(yīng)196億市值PE為59X。
    投資建議：設(shè)立北生研開啟疫苗剝離，未來資產(chǎn)注入大幅提升采漿量，給以增持評(píng)級(jí)。
    估計(jì)16年完成母公司疫苗業(yè)務(wù)剝離，17年完成血制品注入，假設(shè)注入后成都蓉生采漿量達(dá)到1200噸，股份稀釋至78%，噸漿利潤約70萬。另外假設(shè)采漿量達(dá)到行業(yè)增速12%，估計(jì)16-18歸母凈利為3.3/5.87/6.57億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前196億市值16-18 PE為59X/33X/30X。
    假 設(shè)注入后血制品經(jīng)營效率提升，能夠達(dá)到華蘭生物的40%凈利潤水平，那么市值估計(jì)為309億。這種情況下，原有股份權(quán)益漿量貢獻(xiàn)歸母凈利為10.5億，假設(shè)40倍估值價(jià)值為420億，總市值可達(dá)到480億。風(fēng)險(xiǎn)因素：整合速度緩慢，整合效果不大預(yù)期。提示股本擴(kuò)大帶來的預(yù)期收益攤薄效應(yīng)。