>> 西南證券-天壇生物（600161）量?jī)r(jià)齊升業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，重組鑄造血制品龍頭-160809
| 上傳日期： |
2016/8/9 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
朱國(guó)廣 |
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公司與控股股東中生股份的血制品和疫苗業(yè)務(wù)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，中生股份原計(jì)劃最遲在2016 年3 月消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但由于相關(guān)資產(chǎn)剝離、分拆、重組等過程比較復(fù)雜，在2016 年3 月14 日的股東大會(huì)通過決議，將同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾延期至2018 年3 月15 日之前解決。僅僅4個(gè)月后，公司就將疫苗業(yè)務(wù)從母公司剝離并完成了資產(chǎn)評(píng)估，實(shí)施進(jìn)度超過市場(chǎng)預(yù)期，也表明了管理層積極推動(dòng)資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)的決心。
中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告超預(yù)期，血制品量?jī)r(jià)齊升增厚業(yè)績(jī)。2016 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告成都蓉生的凈利潤(rùn)同比增速高達(dá)60%-70%，我們分析認(rèn)為其中銷量增長(zhǎng)、產(chǎn)品提價(jià)、經(jīng)營(yíng)效率改善分別貢獻(xiàn)了10%、30%、20%的增速。一方面，血制品量?jī)r(jià)齊升帶來公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。隨著3 個(gè)新漿站達(dá)產(chǎn)+老漿站的采漿量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016-2018 年期間成都蓉生的采漿量將保持15%的復(fù)合增速，且血制品平均價(jià)格每年有望提升8%左右，顯著增厚業(yè)績(jī)。另一方面，成都蓉生持續(xù)改善經(jīng)營(yíng)效率，凈利率在2013-2015 年期間提升了4 個(gè)百分點(diǎn)，2015 年達(dá)到27%，遠(yuǎn)低于其他血制品企業(yè)30%以上的凈利率水平，未來還有持續(xù)提升的空間。
重組鑄就行業(yè)龍頭，擁有中生股份血制品業(yè)務(wù)的權(quán)益比例預(yù)計(jì)約為66%。中生股份是國(guó)內(nèi)血制品龍頭，公司將通過此次重組承接中生股份的全部血制品業(yè)務(wù)。
從采漿量來看，2015 年中生股份擁有46 個(gè)漿站，是國(guó)內(nèi)唯一一個(gè)采漿量突破1000 噸的血制品企業(yè)；從批簽發(fā)數(shù)量來看，2015 年中生股份的白蛋白批簽發(fā)數(shù)量約為225 萬瓶（10g/瓶），國(guó)產(chǎn)占比為17%，排名第一位；靜丙批簽發(fā)數(shù)量約為139 萬瓶（2.5g/瓶），占比為18%，排名第二位；從體量來看，2015 年中生股份的血制品收入和凈利潤(rùn)估計(jì)分別為16.86 億元和4.04 億元，凈利率約為24%，遠(yuǎn)低于其他血制品企業(yè)超過30%的凈利率水平，主要是因?yàn)樯a(chǎn)工藝和管理水平還不夠完善，未來存在巨大的提升空間。重組完成后，公司對(duì)中生股份血制品業(yè)務(wù)的持股比例預(yù)計(jì)約為66%，權(quán)益采漿量約為840 噸，參照華蘭生物給予噸漿市值2800 萬元，重組后公司的血制品業(yè)務(wù)市值約為270 億元。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議?？紤]到公司血制品業(yè)績(jī)量?jī)r(jià)齊升帶來中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期且疫苗業(yè)務(wù)明顯減虧，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2016-2018 年EPS 分別為0.39 元、0.72 元、1.08 元（原預(yù)測(cè)值分別為0.08 元、0.11 元、0.14 元），對(duì)應(yīng)PE 分別為105 倍、57 倍、38 倍。公司完成資產(chǎn)重組后血制品業(yè)務(wù)合理市值不低于270 億元，出售疫苗業(yè)務(wù)至少可收回14 億元現(xiàn)金，則公司目標(biāo)市值不低于284 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為55.15 元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）由于數(shù)據(jù)來源不齊全和推導(dǎo)過程不完善而導(dǎo)致分析或預(yù)測(cè)不全面或不準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)；2）血制品業(yè)務(wù)重組結(jié)果或不符合預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）重組進(jìn)度或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）業(yè)務(wù)整合或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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