>> 招商證券-百隆東方（601339）棉價上漲尚未傳導(dǎo)影響短期毛利表現(xiàn) 但整體運營穩(wěn)-160808
| 上傳日期： |
2016/8/10 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
謹(jǐn)慎推薦 |
作者： |
孫妤，王孜 |
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此報告為加密報告 |
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下半年越南三期產(chǎn)能的釋放，將有效保證后期銷量實現(xiàn)穩(wěn)定增長，而越南外棉使用比例相應(yīng)增加、國儲拋儲延期及新棉上市或?qū)⒍唐诰徑獬杀緣毫?，?dāng)然，若后期棉價受政策干擾再度上漲，則公司提價的可能性也有望提高，整體而言，公司抗壓力較強，可保持穩(wěn)定運營。目前市值90.6 億元，對應(yīng)16 年P(guān)E 22X，估值相對合理，在漲價邏輯暫未傳導(dǎo)情況下，短期估值彈性受限，暫維持“審慎推薦-A”的評級。
上半年運營平穩(wěn)，美元負債減少匯兌收益增加及投資收益提升。公司公告，16 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入26.20 億元，同比增長4.97%，營業(yè)利潤和歸母凈利分別為3.28 億元和3.00 億元，同比分別增長12.91%和12.35%，基本每股收益0.20 元。分季度測算，Q1 收入增長1.02%，營業(yè)利潤及凈利潤分別下滑23.75%和17.42%，但若不考慮投資收益影響，營業(yè)利潤及凈利潤分別增長13.94%和30.13%；Q2 收入增長8.17%，利潤端因美元負債減少匯兌收益增加及投資收益提升，營業(yè)利潤及凈利潤分別增長43.61%和36.74%。
越南項目進展平穩(wěn)，新增產(chǎn)能釋放保證銷量穩(wěn)定增長。公司越南項目一期、二期產(chǎn)能已全部投入生產(chǎn)，三期預(yù)計今年年底全部投產(chǎn)，目前公司產(chǎn)能110-120 萬錠，全部投產(chǎn)后將達到130 萬錠左右，可年產(chǎn)17.5 萬噸紗線。上半年在新增產(chǎn)能增加的背景下，銷量增長近10%，后期隨著年底產(chǎn)能釋放將有效保證明年銷量維持穩(wěn)定增長態(tài)勢。另外，越南勞動力成本僅為內(nèi)地50%，若TPP 開始實施還能減少15-35%的出口關(guān)稅，同時全球采購棉花成本低于國內(nèi)，隨著越南工廠生產(chǎn)技術(shù)水平不斷提升，公司將從產(chǎn)量、成本、效率三方面受益。公司在越南還留有土地，已于近日公告增加越南投資一億元。
棉價上漲尚未傳導(dǎo)導(dǎo)致Q2 毛利率下降影響上半年毛利表現(xiàn)，費用率基本保持平穩(wěn)。Q1 公司依托前期充足的原棉儲備（半年用棉庫存），以及境外工廠及保稅區(qū)工廠采購進口棉優(yōu)勢，毛利率提升2.37PCT，但4 月以來內(nèi)棉價格上漲20%以上，因終端服裝銷售不佳，導(dǎo)致中高端色紡紗尚未提價，Q2 毛利率減少3.09%，影響上半年綜合毛利率微降0.7PCT 至20.2%。同期費用在美元負債減少財務(wù)費用較低的情況下，三項費用率減少3.09PCT，其中，財務(wù)費用率降低5.25PCT，銷售費用率降低0.18PCT，管理費用率提升0.07PCT。
受棉花價格影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正，存貨規(guī)模下降；應(yīng)收賬款規(guī)模上升。由于上半年棉花價格迅速上漲，公司減少了棉花采購的支出，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流由上期-7005 萬元轉(zhuǎn)正為5.53 億元。存貨方面也受此影響較年初下降12.38%至29.94 億元。上半年公司應(yīng)收賬款上升34.22%至5.24 億元，較年初增幅較大，但Q2 較Q1 增速有所放緩。
棉花庫存準(zhǔn)備充分，外棉使用比重過半幫助度過棉價難關(guān)，色紡紗提價兩難。目前國內(nèi)棉花價格經(jīng)過前期快速上漲后，仍然處于高位，新棉上市之前價格仍然與政策有較大關(guān)聯(lián)性。由于棉花價格上漲，從產(chǎn)業(yè)鏈來看，化纖的替代明顯變多，曾經(jīng)用全棉的產(chǎn)品部分改成混紡，影響下游需求。公司保有6 個月用棉庫存量，目前可以使用到12 月份，并在合適的時候不斷補倉，保證用棉水平的穩(wěn)定。目前庫存棉花大部分是一季度入庫，成本較低。公司每年用棉量約20 萬噸，其中外棉大約占50-55%。盡管國內(nèi)棉價快速上升，但因為終端需求仍舊不景氣，服裝品牌銷售不佳，公司色紡紗在今年內(nèi)并未提價，若棉價持續(xù)上漲則有觸發(fā)小幅提價的可能性，但下游對價格敏感性的提高可能導(dǎo)致銷量的下降，使得公司陷入毛利率下降或訂單減少的兩難境地。
人民幣貶值形成多方面影響，匯兌損失已得到有效控制。由于公司有國際貿(mào)易業(yè)務(wù)，人民幣匯率對公司業(yè)績造成明顯影響。當(dāng)人民幣貶值時，公司越南部分因美元計價升值，但越南公司因配套資金借貸了美元（目前額度1 億多美金）產(chǎn)生利息，同時公司也進行棉花進口，因此目前人民幣匯率波動的影響可大致相互抵消。公司去年曾受人民幣大幅貶值后匯兌損失的嚴(yán)重打擊，今年公司積極調(diào)整境內(nèi)外資產(chǎn)配置比例，有序償還美元借款，有效減少因匯率波動對公司業(yè)績帶來的負面影響。但由于還款占用流動資金，今年公司投資收益方面會受此影響有所減少。
盈利預(yù)測與投資建議：在經(jīng)營環(huán)境多變的背景下，作為龍頭企業(yè)公司有效應(yīng)對，整體保持平穩(wěn)運營。考慮到下半年越南三期產(chǎn)能的釋放，將有效保證后期銷量實現(xiàn)穩(wěn)定增長，而越南外棉使用比例相應(yīng)增加、國儲拋儲延期及新棉上市或?qū)⒍唐诰徑獬杀緣毫?，?dāng)然，若后期棉價受政策干擾再度上漲，則公司提價的可能性也有望提高，整體而言，公司抗壓力較強，可保持穩(wěn)定運營。結(jié)合中報情況，我們微調(diào)2016-18年EPS分別為0.27、0.33 和0.42 元。公司目前市值9
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