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    分渠道來(lái)看，上半年公司直營(yíng)收入同比增長(zhǎng)1.02%，收入占比達(dá)到68.72%，其中團(tuán)購(gòu)及網(wǎng)購(gòu)、商場(chǎng)渠道收入分別同比增長(zhǎng)7.96%和7.62%，獨(dú)立店收入下降1.96%；經(jīng)銷收入同比增長(zhǎng)2.05%；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)下降導(dǎo)致外貿(mào)OEM 收入同比大幅減少78.21%。線上銷售同比上升41.44%，保持快速增長(zhǎng)。奧康、康龍與紅火鳥(niǎo)銷售分別同比增長(zhǎng)-5.77%、4.26%和25.90%。
    受益于終端合理的促銷與成本控制，上半年公司綜合毛利率同比上升2.40 pct。
    期間費(fèi)用率同比上升1.28 pct，其中廣告費(fèi)用減少使得銷售費(fèi)用率同比下降0.58pct，管理費(fèi)用率同比上升1.70 pct，主要是薪酬支出和折舊攤銷增加所致。上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比減少75.53%，主要因?yàn)殇N售回款減少、支付供應(yīng)商貨款以及薪酬支出的增加，半年末公司存貨較年初減少2.24%，應(yīng)收賬款較年初減少26.13%。
    持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，線上線下逐步融合。上半年公司直營(yíng)與經(jīng)銷分別凈增門店116家與-10 家，其中集合店凈增145 家，達(dá)到553 家，單品店凈關(guān)187 家，達(dá)到2465 家。渠道布局同時(shí)在街店、購(gòu)物中心和百貨展開(kāi)，公司計(jì)劃下半年加速奧特萊斯渠道建設(shè)，同時(shí)合理管控線上線下共享產(chǎn)品價(jià)格，整合促銷活動(dòng)，避免相互沖擊，實(shí)現(xiàn)線上線下融合發(fā)展。
    我們預(yù)計(jì)隨著集合店模式的逐步成熟以及線上銷售的快速增長(zhǎng)，公司直營(yíng)占比將繼續(xù)提升，帶動(dòng)終端掌控能力的加強(qiáng)與毛利率的改善。另一方面，與斯凱奇的合作放量從下半年開(kāi)始也值得期待和跟蹤。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    根據(jù)中報(bào)，我們下調(diào)公司未來(lái)3 年收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2016-2018 年每股收益分別為0.95 元、1.08 元與1.22 元（原預(yù)測(cè)2016-2018 年每股收益分別為1.06元、1.20 元與1.37 元），參考可比公司平均估值，給予公司2016 年24 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.80 元，下調(diào)公司評(píng)級(jí)至“增持”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：斯凱奇發(fā)展速度低于預(yù)期，國(guó)際館推進(jìn)速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。