>> 國(guó)信證券-首旅酒店（600258）三季報(bào)快速增長(zhǎng)，如家市值仍有提升空間-161017
| 上傳日期： |
2016/10/17 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
曾光，鐘瀟 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)：
資產(chǎn)處臵推動(dòng)公司三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，如家Q3業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)
根據(jù)公司最新公布的業(yè)績(jī)快報(bào)：首旅酒店前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入45.03 億元，同比增長(zhǎng)361.51%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)15,707.92 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)133.91%，EPS0.68 元，按照增發(fā)后股本（如按目前的增發(fā)底價(jià)計(jì)算）全面攤薄后EPS0.22 元。其中，公司三季度單季實(shí)現(xiàn)收入21.76 億元，同比增長(zhǎng)541.76%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14313.51 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)467.06%，業(yè)績(jī)超預(yù)期（參考我們此前10 月10 日發(fā)布的業(yè)績(jī)前瞻中的預(yù)測(cè)，我們此前預(yù)計(jì)公司前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)32%，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)約8845 萬(wàn)元）。
具體來(lái)看，公司三季度業(yè)績(jī)大增主要來(lái)自如家并表和首汽集團(tuán)投資收益影響。其中，Q3 如家實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入185,258 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)約6%（考慮營(yíng)改增影響），實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)19,621 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)約35%，繼續(xù)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁。
在此基礎(chǔ)上，考慮并購(gòu)相關(guān)費(fèi)用等影響（Q3 增加并購(gòu)中介費(fèi)用3450 萬(wàn)元，利息支出7597 萬(wàn)元），如家增加首旅酒店Q3 利潤(rùn)總額13,857 萬(wàn)元。
參考我們此前報(bào)告《首旅酒店-新領(lǐng)導(dǎo)新氣象，行業(yè)景氣回升，首旅如家迎來(lái)發(fā)展新時(shí)期》、《有限服務(wù)酒店顯露復(fù)蘇跡象，行業(yè)龍頭頗具看點(diǎn)》中的相關(guān)分析，行業(yè)企穩(wěn)弱復(fù)蘇+加盟持續(xù)增長(zhǎng)（如家新尚、如家商旅等經(jīng)濟(jì)型酒店品牌升級(jí)帶來(lái)吸引力）+中端酒店發(fā)力（去年新推如家精選，今年已盈利），公司今年業(yè)績(jī)有望呈現(xiàn)良好彈性。未來(lái)，如家希望通過(guò)持續(xù)的存量發(fā)展戰(zhàn)略，順應(yīng)目前中國(guó)住宿多元化、個(gè)性化發(fā)展趨勢(shì)，重點(diǎn)發(fā)力中端酒店，積極探索多元化、個(gè)性化酒店模型并有效加盟推廣，主動(dòng)積極求變，從而有望帶來(lái)未來(lái)發(fā)展新看點(diǎn)。
與此同時(shí)，由于公司對(duì)參股企業(yè)首汽集團(tuán)剩余10%股權(quán)已不具有重大影響，因此改變核算方法，增加投資收益9,084 萬(wàn)元。若剔除上述投資收益影響（考慮所得稅影響），我們估算公司前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)32%，與我們業(yè)績(jī)預(yù)期一致。換言之，僅從目前三季報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)的情況來(lái)看，首汽集團(tuán)投資收益是推動(dòng)公司三季報(bào)超預(yù)期的主因。此外，公司表示其他酒店業(yè)務(wù)三季度企穩(wěn)回升、景區(qū)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。
PK華住市值，如家市值仍有提升空間
參考9 月30 日公告，公司已獲商務(wù)部批文，考慮公司7 月底公告已獲證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，商務(wù)部批文獲得后，公司后續(xù)有望啟動(dòng)相關(guān)再融資工作。如果參考截止2016 年10 月14 日收盤(pán)價(jià)23.30 元，我們假設(shè)公司定增價(jià)按照23.30 元/股
90%計(jì)算，則公司對(duì)應(yīng)增發(fā)后股本6.63 億股本，對(duì)應(yīng)潛在市值約154 億元。
收購(gòu)如家前，首旅酒店2013-2015 年業(yè)績(jī)均在1.00 億元至1.20 億元之間波動(dòng)，其中南山景區(qū)權(quán)益業(yè)績(jī)約4500-5000 萬(wàn)元，其余為酒店管理及其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。如果我們按照對(duì)南山景區(qū)業(yè)績(jī)采取28PE 估算，對(duì)酒店業(yè)務(wù)暫按40PE 估算（主要參考A 股酒店公司平均估值水平較高，且考慮部分產(chǎn)權(quán)酒店本身資產(chǎn)價(jià)值的影響），并綜合考慮首旅集團(tuán)等資源支撐、國(guó)企改革背景等帶來(lái)的溢價(jià)，我們可以大致給予首旅酒店原有業(yè)務(wù)南山景區(qū)+酒店業(yè)務(wù)40-50 億的市值空間。換言之，目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)如家市值大約在100-110 億元之間。
與此同時(shí)，截止2016 年10 月14 日收盤(pán)，華住市值約195 億人民幣。從下表可以看出，如家目前從客房數(shù)和收入來(lái)看均高于華住，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上15 年與華住差距較大，主要與15 年如家新開(kāi)如家精選等中端業(yè)務(wù)品牌，原有經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)務(wù)相對(duì)承壓，費(fèi)用增長(zhǎng)等多因素相關(guān)。從2016 年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來(lái)看，如果不考慮并表日公允價(jià)值處理等財(cái)務(wù)影響及其他并購(gòu)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用影響，我們預(yù)計(jì)2016 年全年如家業(yè)績(jī)?cè)? 個(gè)億左右，華住全年業(yè)績(jī)?nèi)舨豢紤]非常損益影響約6.75 億元（華住上半年業(yè)績(jī)3.8 億元但其中有約1 億元系處臵如家ADS 和其他資產(chǎn)處臵等非常損益影響）?？紤]未來(lái)如家業(yè)績(jī)?nèi)杂谐掷m(xù)提升空間，綜合業(yè)績(jī)、收入、客房規(guī)模等影響，考慮美股和A 股差異，我們預(yù)計(jì)若以華住為參考，如家市值合理區(qū)間為131-147 億元，較目前市值體量仍有進(jìn)一步提升空間。
新領(lǐng)導(dǎo)新氣象，換股+可轉(zhuǎn)債形成利益捆綁，國(guó)企改革帶來(lái)股權(quán)激勵(lì)等看點(diǎn)
結(jié)合我們此前的分析，如家集團(tuán)CEO孫堅(jiān)出任首旅酒店總經(jīng)理，如家CFO 出任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，并對(duì)原有高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行調(diào)整。新管理層明確表示：未來(lái)首旅酒店的經(jīng)營(yíng)
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