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2016 年前三季度營業(yè)收入為2.3 億元，同比增長約0.05%。期間內(nèi)恩甘定、阿甘定、賀甘定收入分別為1.6 億元、0.47 億元、0.2 億元，同比增長分別為18.5%、-23%、-35%，阿甘定及賀甘定的收入下滑主要是受乙肝用藥指南變化及藥品價(jià)格下降影響。公司重磅新藥替諾福韋已經(jīng)進(jìn)入優(yōu)先審評通道，如能順利獲批將利好公司業(yè)績。2016年前三季度扣非凈利潤為0.56 億元，同比下滑28%，具體分析如下：1）公司毛利率約為87.3%，同比下降約1 個(gè)百分點(diǎn)，主要是受產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化、阿甘定及賀甘定毛利率下降影響；2）期間費(fèi)用率約為55.2%，同比上升約10 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為32.8%、25.1%。受經(jīng)銷模式調(diào)整影響，銷售費(fèi)用率提升約0.8 個(gè)百分點(diǎn)。期間內(nèi)公司立項(xiàng)多個(gè)1 類新藥研發(fā)項(xiàng)目，研發(fā)投入約為0.37 億元，同比增長約為117%，且費(fèi)用化比例高達(dá)90%，導(dǎo)致管理費(fèi)用率提升約9 個(gè)百分點(diǎn)。從單季度來看，2016Q3 營業(yè)收入、扣非凈利潤同比增長約為-6%、-40%，單季度利潤下滑幅度收窄，符合前期判斷。我們預(yù)計(jì)隨著恩甘定收入及占比提升，以及替諾福韋獲批上市，公司盈利水平將大幅改善。
    替諾福韋審批進(jìn)展順利，員工激勵(lì)落地看好公司前景。1）產(chǎn)品布局乙肝治療領(lǐng)域，為A 股稀缺標(biāo)的。我國是全球最大乙肝病毒攜帶與發(fā)病國，抗乙肝病毒藥物市場規(guī)模遠(yuǎn)高于其他抗病毒藥物。國內(nèi)抗肝炎病毒藥物市場規(guī)模約120 億元，恩替卡韋的市場規(guī)模預(yù)計(jì)約為90 億，占整個(gè)抗肝炎市場75%份額。恩替卡韋在2010-2015 年間復(fù)合增速高達(dá)30.4%，受用藥指南調(diào)整影響明顯。公司的恩替卡韋市占率約3%，隨著公司銷售體系結(jié)構(gòu)的變革，該產(chǎn)品仍有很大提升空間；2）替諾福韋審批進(jìn)展順利，有望受益于本次醫(yī)保目錄調(diào)整。替諾福韋是全球最有效的抗乙肝病毒藥物之一，該藥與恩替卡韋是國內(nèi)僅有的乙肝治療一線用藥。
    國內(nèi)目前僅有原研藥物“韋瑞德”在銷售，2015 年樣本醫(yī)院銷售額約為2500萬元。替諾福韋參與了藥價(jià)談判后降價(jià)67%，由原來1500 元月均費(fèi)用降低至490 元。我們認(rèn)為替諾福韋降價(jià)后調(diào)整進(jìn)入國家醫(yī)保將是大概率事件，其市場銷售額有望迅速放量，3 年內(nèi)市場規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到30 億規(guī)模。如公司報(bào)批的替諾福韋順利獲批，將明顯改善公司業(yè)績；3）推行股票激勵(lì)計(jì)劃，看好公司長期發(fā)展。
    本次激勵(lì)計(jì)劃擬授予的限制性股票數(shù)量為250 萬股，占公司總股本約1.79%。
    該員工激勵(lì)方案覆蓋范圍較大，涉及公司研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、后臺等核心員工。
    且設(shè)定激勵(lì)的業(yè)績考核以2016 年為基數(shù)，2017-2019 年凈利潤增長分別為不低于20%、56%、111%。
    盈利預(yù)測及投資建議。預(yù)計(jì)2016-2018 年EPS 分別0.61 元、0.80 元、1.29 元（原預(yù)測2016-2018 年EPS 分別為0.65 元、0.76 元、0.90 元，調(diào)整的原因?yàn)楫a(chǎn)品收入增速及期間費(fèi)用率變化），對應(yīng)市盈率分別為100 倍、76 倍、47 倍。
    受乙肝用藥指南變化、藥品價(jià)格下降以及期間費(fèi)用增加影響，公司當(dāng)前業(yè)績壓力較大。但隨著恩甘定放量及替諾福韋獲批，公司業(yè)績或出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。我們長期看好公司發(fā)展前景，維持“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥獲批進(jìn)度或低于預(yù)期，藥品銷售或低于預(yù)期，藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。