>> 中泰證券-金禾實業(yè)（002597）持續(xù)高增長，仍舊被低估-161024
| 上傳日期： |
2016/10/25 |
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買入 |
作者： |
胡彥超 |
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精細(xì)化工產(chǎn)品量價齊升持續(xù)，業(yè)績再次略超預(yù)期：公司三季度的收入同比增長15.51%，同比增速環(huán)比大幅提高了14.82%，主要得益于公司安賽蜜、麥芽酚和三氯蔗糖等精細(xì)化工產(chǎn)品銷量和價格同比大幅提升以及雙氧水項目的投產(chǎn)。公司三季度的凈利潤同比大幅增長151%，扣非之后凈利潤同比大幅提升124.16%，接近中報給出的三季度業(yè)績指引上限，主要是因為精細(xì)化工產(chǎn)品提價以及基礎(chǔ)化工部分產(chǎn)品價格略有上漲，而主要原材料價格降幅較大所導(dǎo)致的毛利率大幅提升。公司預(yù)計2016 年全年凈利潤同比增長100%-120%，全年高增長確立。
毛利率大幅提升，費(fèi)用率相對穩(wěn)定：16 年前三季度公司的毛利率為22.59%，同比大幅度提高了6.38 個百分點(diǎn)，其中16Q3 的毛利率為24.06%，同比大幅提升7.48%，環(huán)比小幅提升0.12%，主要得益于安賽蜜等精細(xì)化工產(chǎn)品的價格上漲。公司的期間費(fèi)用率相對比較穩(wěn)定，16 年前三季度的期間費(fèi)用率為9.27%，同比小幅提高0.1%，16Q3 的期間費(fèi)用率為8.69%，同比下降1.01%，其中銷售費(fèi)用率為5.46%，同比下降0.34%；管理費(fèi)用率為2.79%，同比下降0.49%。公司三季度的整體凈利率為12.70%，同比大幅提高6.85 個百分點(diǎn)。公司的現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)秀表現(xiàn)，前三季度的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到6.50億元，同比大幅增長40.59%。
精細(xì)化工產(chǎn)品量價齊升持續(xù)，夯實全年業(yè)績高增長：公司安賽蜜、麥芽酚和三氯蔗糖等產(chǎn)品受益于競爭格局的改善，持續(xù)呈現(xiàn)出量價齊升的趨勢。1）安賽蜜：王龍管道泄漏事件之后雙乙烯酮價格上漲刺激安賽蜜價格上漲，目前價格維持在 4 萬/噸左右，預(yù)計前三季度出貨 7000 噸左右，繼續(xù)保持 30%以上的增長。而且迫于環(huán)保浩波生存壓力進(jìn)一步加大，退出的概率較大；2）麥芽酚：北京天利海近期開始小范圍試復(fù)產(chǎn)，但不會對價格產(chǎn)品負(fù)面影響，目前價格維持在 11 萬/噸左右，同比提高近 30%；3）三氯蔗糖：出廠價繼續(xù)提升到 40 萬/噸左右（部分產(chǎn)品報價接近 50 萬/噸），較年初提升超過 40%，近期國內(nèi)產(chǎn)能最大的鹽城捷康小規(guī)模復(fù)產(chǎn)，預(yù)計對價格影響不大，公司 500 噸裝置下半年正式投產(chǎn)，預(yù)計明年上半年再新增產(chǎn)能 1500 噸。
業(yè)績+估值均存在預(yù)期差，甜味劑龍頭尚未被充分認(rèn)知。業(yè)績：安賽蜜價格彈性尚未完全釋放+三氯蔗糖全面放量，明后年業(yè)績?nèi)阅艹掷m(xù)高增長。1）安賽蜜價格彈性尚未完全釋放：公司今年采取搶占市場份額的戰(zhàn)略，主動提價意愿不強(qiáng)。安賽蜜的價格從年初的 3.5 萬/噸左右提升到 4 萬/噸主要是由于原材料雙乙烯酮漲價而帶來的被動提價。隨著浩波的生存壓力逐步加大，我們預(yù)計安賽蜜的價格彈性將在明后年完全釋放。而且公司安賽蜜有 30%占比是簽訂的低價長單，明年能夠全面受益于今年的提價。2）三氯蔗糖產(chǎn)品全面放量：三氯蔗糖作為公司儲備多年的品種在今年正式投產(chǎn)，500 噸的裝置目前基本處于滿產(chǎn)滿銷。公司新增 1500噸裝置預(yù)計明年上半年能夠正式投產(chǎn)，我們估計若三氯蔗糖價格保持平穩(wěn)，每 1000 噸的新增銷量能夠貢獻(xiàn)出至少 1.5 億的毛利。估值：甜味劑產(chǎn)品消費(fèi)品屬性明顯，弱化周期性思維。由于下游需求相對穩(wěn)定+公司業(yè)績彈性尚未完全釋放，金禾和普通周期股有著顯著不同。1）需求相對穩(wěn)定，周期性相對較弱：金禾甜味劑主業(yè)下游客戶主要為食品飲料公司，需求端相對穩(wěn)定。公司在細(xì)分行業(yè)的定價權(quán)是極為稀缺的，產(chǎn)品消費(fèi)品屬性較為明顯。2）盈利能力尚未完全釋放：公司核心產(chǎn)品正逐步進(jìn)入到量價齊升的周期，明后兩年的業(yè)績?nèi)杂蟹浅Ｃ鞔_的增長點(diǎn)。而且利用現(xiàn)有的客戶資源，公司有能力從現(xiàn)有的甜味劑主業(yè)擴(kuò)展到食用香精等其他品類。當(dāng)前股價對應(yīng) 17 年僅 14xPE，對比產(chǎn)品屬性相似的香精香料標(biāo)的愛普股份等，估值仍被低估。
投資建議：上調(diào) 16 年目標(biāo)價至 22 元，維持“買入”評級。公司作為甜味劑細(xì)分領(lǐng)域的絕對王者，對主導(dǎo)產(chǎn)品擁有強(qiáng)定價權(quán)，未來量價齊升確定性高。市場仍未充分預(yù)期公司甜味劑主業(yè)持續(xù)向好的趨勢，安賽蜜、麥芽酚等核心產(chǎn)品量價齊升趨勢不改+三氯蔗糖等新品順利投產(chǎn)有望夯實全年業(yè)績高增長。我們小幅上調(diào)2016-18 年 EPS 至 0.82/1.068/1.26 元，上調(diào) 2016 年目標(biāo)價至 22 元，對應(yīng) 2017 年 20xPE，維持“買入”評級，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。
風(fēng)險提示：三氯蔗糖推廣不達(dá)預(yù)期、環(huán)保風(fēng)險、食品添加劑產(chǎn)品被公眾誤解的風(fēng)險。
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