>> 中信證券-國藥股份（600511）2016年三季報點評-業(yè)績穩(wěn)健，重組整合具備里程碑意義-161026
| 上傳日期： |
2016/10/26 |
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作者： |
田加強 |
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公司前三季度綜合毛利率7.64%，Q3單季度毛利率7.80%，同比下滑0.75PCTs，環(huán)比上升0.11PCTs；前三季度銷售凈利率4.48%，Q3銷售凈利率4.22%，同比上升0.04PCTs，環(huán)比下滑0.98PCTs，盈利水平基本平穩(wěn)。前三季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量2.83億元，同比下滑25.95%，仍有改善空間。
重組方案已獲證監(jiān)會受理，北京分銷龍頭可期。2016年8月5日公司發(fā)布重組預(yù)案，擬發(fā)行2.46億股獲得國控北京100%、北京康辰100%、北京華鴻60%及天星普信51%股權(quán)，合計資產(chǎn)預(yù)估值61.83億元，同時募集11.30億元用于標的資產(chǎn)相關(guān)項目建設(shè)。目前重組方案將陸續(xù)進入證監(jiān)會及商務(wù)部審核階段，順利實施后將切實解決同業(yè)競爭問題，公司將成為北京地區(qū)的醫(yī)藥分銷龍頭，市場份額從8.83%提升至23.00%，高于上藥-科園信海（17.54%）和華潤-北藥股份（14.44%）。
重組整合具備里程碑意義，資本平臺有望助力四大平臺發(fā)展。4家標的企業(yè)均聚焦北京醫(yī)藥流通市場且各具優(yōu)勢，整體來看將"互補大于競爭"，其中國控北京是基層五家配送企業(yè)之一，占據(jù)約1/3的市場份額，北京康辰在血制品市場占據(jù)約70%的市場份額，北京華鴻特色性經(jīng)營新特藥和進口藥，天星普信在生物制品上經(jīng)營優(yōu)勢明顯且深耕部隊醫(yī)院市場。我們認為，四家標的公司在經(jīng)營渠道、特色產(chǎn)品和客戶資源等方面各具優(yōu)勢，未來業(yè)務(wù)的互補和整合空間廣闊。此外，麻藥和口腔業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，同業(yè)競爭問題解決后公司資本平臺有望打開，麻藥和口腔業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈延伸業(yè)務(wù)將成為的新看點，口腔、麻藥、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及投資管理四大戰(zhàn)略性平臺也將釋放更多的可能性，此次資產(chǎn)重組具備里程碑意義。
期間費用下降明顯，營運水平略有改善。報告期內(nèi)公司期間費用率2.69%，同比下降0.68PCTs，其中銷售、管理和財務(wù)費用率分別同比下降0.38PCTs、0.07PCTs及0.23PCTs，費用管控能力有所提升。公司前三季度應(yīng)收賬款增長23.94%至27.59億元，仍需加強應(yīng)收賬款管理。從運營水平角度，前三季度公司存貨周轉(zhuǎn)率同比下降0.35PCTs，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比上升0.05PCTs，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率同比下降0.05PCTs，凈營業(yè)周期40.86天，同比下降0.11天，整體營運水平略有改善。
風(fēng)險因素。資產(chǎn)整合進度低于預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值及評級。公司三季報業(yè)績符合預(yù)期，重組完成后公司將成為北京地區(qū)醫(yī)藥分銷（份額20%-25%）及全國麻精特藥一級分銷（份額80%-85%）的龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)布局、資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力將全面提升?？紤]到公司在北京分銷市場的規(guī)模效應(yīng)以及在麻精特藥和口腔市場的比較優(yōu)勢，維持2016-2018年EPS預(yù)測1.19/1.33/1.45元，參考可比公司給予公司2016年P(guān)E30X，對應(yīng)目標價35.84元，維持"增持"評級。
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