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總體來(lái)看，公司收入和利潤(rùn)增速均呈現(xiàn)逐季度遞增的趨勢(shì)，我們認(rèn)為一方面是因?yàn)樵瓶怂帢I(yè)并表增厚業(yè)績(jī)，另一方面是因?yàn)楣驹纤帢I(yè)務(wù)觸底反彈。云克藥業(yè)承諾全年凈利潤(rùn)不低于1.22 億元，同比增速超過(guò)22%，很可能還會(huì)超預(yù)期。在原料藥板塊，硫酸軟骨素估計(jì)增速超過(guò)20%，肝素原料藥價(jià)格自年初至今基本穩(wěn)定，收入下滑幅度也有所收窄。母公司的收入和利潤(rùn)增速均明顯提升充分說(shuō)明公司原料藥業(yè)務(wù)反轉(zhuǎn)：收入增速?gòu)囊患緢?bào)的-23%提升至三季報(bào)的-8%，利潤(rùn)增速則從-54%提升至6%，反轉(zhuǎn)趨勢(shì)十分明確。從盈利能力來(lái)看，母公司的毛利率與2015 年三季報(bào)相比基本持平為23%，但凈利率提升2pp 達(dá)到16%。由于盈利能力更高的云克藥業(yè)并表，公司綜合毛利率和凈利率分別提升10pp 和5pp 至42%和18%。期間費(fèi)用率由于云克藥業(yè)并表提升5pp 至22%。
    A 股核醫(yī)學(xué)稀缺標(biāo)的，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)外延擴(kuò)張。我國(guó)核素藥物市場(chǎng)有望從2013 年的20 億元增長(zhǎng)到2020 年的100 億元，年均復(fù)合增速高達(dá)25%。公司是A 股最正宗的核醫(yī)學(xué)標(biāo)的，通過(guò)收購(gòu)云克藥業(yè)以及擬收購(gòu)的GMS 和益泰醫(yī)藥打造了核素診斷+治療藥物平臺(tái)。重磅產(chǎn)品云克注射液銷(xiāo)售額超過(guò)2 億，存在進(jìn)醫(yī)保和提價(jià)的巨大潛力。從量來(lái)看，進(jìn)入醫(yī)保后覆蓋范圍有望從800 多個(gè)核醫(yī)學(xué)科擴(kuò)大到全國(guó)9000 多家縣級(jí)及以上醫(yī)院；從價(jià)來(lái)看，云克注射液的治療費(fèi)用不到生物制劑的1/4；因此未來(lái)很可能迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，從而大幅度增厚業(yè)績(jī)。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，核素藥物研發(fā)周期長(zhǎng)且壁壘高，公司目前產(chǎn)品梯隊(duì)還有待完善，參考過(guò)去的并購(gòu)發(fā)展路徑，公司未來(lái)在核醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的外延并購(gòu)值得期待。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。由于利潤(rùn)分配除權(quán)的影響，預(yù)計(jì)2016-2018 年EPS 分別為0.25 元、0.51 元、0.61 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為72 倍、36 倍、30 倍，考慮到公司核醫(yī)學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)外延擴(kuò)張，未來(lái)有望逐步整合國(guó)內(nèi)核素藥物產(chǎn)業(yè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)標(biāo)的收購(gòu)進(jìn)度及業(yè)績(jī)或不及預(yù)期；核素藥物的銷(xiāo)售或低于預(yù)期；原料藥出口或低于預(yù)期。