>> 東吳證券-涪陵電力（600452）三季報超市場預(yù)期，配網(wǎng)運營和節(jié)能平臺兩翼齊飛-161027
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2016/10/28 |
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作者： |
曾朵紅 |
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其中3 季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.69 億元，同比增長39.58%，環(huán)比增長29.37%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤0.56 億元，同比增長73.65%，環(huán)比增長11.60%。3 季度對應(yīng)EPS 為0.35 元。
重慶市電改推進(jìn)激進(jìn)，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)迎來變革。本輪電改的頂層設(shè)計基本結(jié)束，各地方的方案設(shè)計陸續(xù)出臺，以重慶的方案最為激進(jìn)，交易中心向社會開放股權(quán)為國網(wǎng)區(qū)域內(nèi)的首次。涪陵電力作為地方電網(wǎng)，屬于配售一體化的模式，在電力體制改革的大背景下，一方面公司在購電成本端有望降低成本，在售電側(cè)有物理壟斷帶來的議價能力，電網(wǎng)運營業(yè)務(wù)的毛利有望提升；另一方面公司在當(dāng)?shù)氐碾姼闹锌梢韵蛴脩魝?cè)延伸服務(wù)，向綜合能源商的方向發(fā)展，依托物理壟斷的優(yōu)勢增強(qiáng)客戶的粘性，在電改后市場中開展新興業(yè)務(wù)。
定位國網(wǎng)節(jié)能唯一平臺，系統(tǒng)內(nèi)部的體制優(yōu)勢帶來廣闊空間。2016 年3 月，公司以3.74 億元現(xiàn)金向國網(wǎng)節(jié)能公司收購其配電網(wǎng)節(jié)能14 個項目（含已建、在建、待建），同時成為國家電網(wǎng)公司的配電網(wǎng)節(jié)能唯一平臺。2016 年7 月，新簽訂3 個項目。節(jié)能項目建設(shè)周期長，一般在一年到一年半左右，所以利潤的釋放速度比較緩慢，目前貢獻(xiàn)利潤的只有5 個項目，明年新增5 個項目貢獻(xiàn)利潤。明年仍然會有新的項目開始進(jìn)入收益期。
商業(yè)模式：涪陵電力作為國網(wǎng)節(jié)能的子公司，與各地方電網(wǎng)簽訂節(jié)能合同，制定方案后進(jìn)行自主招標(biāo)，由國網(wǎng)系統(tǒng)內(nèi)部類似南瑞、許繼等產(chǎn)業(yè)公司完成建設(shè)后，運營一定期限內(nèi)享受節(jié)能電費分成，后資產(chǎn)完全劃轉(zhuǎn)至地方電網(wǎng)。
盈利水平：在節(jié)能服務(wù)期間內(nèi)，涪陵電力享受節(jié)省電力95%以上的分成，分成電價按照0.5-0.65 元/度電不等，視各地方電網(wǎng)的輸配電價核準(zhǔn)價格而定。市場上的節(jié)能最大的風(fēng)險就來自于企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性，重資產(chǎn)投資中規(guī)避風(fēng)險是第一要素，這方面涪陵電力沒有任何壓力，以電費背書，幾乎沒有經(jīng)營風(fēng)險。
壟斷的體制優(yōu)勢：國家電網(wǎng)公司的經(jīng)營理念概括來說為“三集五大”，龐大的央企確實需要統(tǒng)一的管理制度，向著人財物的集約化發(fā)展，建立了規(guī)劃、建設(shè)、運行、檢修、營銷等標(biāo)準(zhǔn)化制度，這種企業(yè)文化造就了一系列的平臺公司，在專業(yè)化的方向上精益求精，具有極強(qiáng)的盈利性。比如統(tǒng)一的招標(biāo)平臺，僅以收取中標(biāo)服務(wù)費為盈利來源，每年也有近10 億的利潤。涪陵電力作為新晉的節(jié)能平臺，在體制內(nèi)的壟斷地位帶來了成長性。
廣闊的市場空間：我國電網(wǎng)的線損下降仍有兩個百分點的空間，測算下來有數(shù)百億的營收空間，節(jié)能改造也屬于電網(wǎng)投資的一部分，在經(jīng)濟(jì)下行，基建待發(fā)力的環(huán)境下，電網(wǎng)公司等央企有繼續(xù)加大投資的責(zé)任和能力，節(jié)能應(yīng)該是各種投資中收益明顯同時爭議最小的方向，我們看好各電網(wǎng)公司未來在節(jié)能投資上的不斷提升。
前三季度三大費用率2.65%，同比下降0.1 個百分點，應(yīng)收款和存貨比年初分別大幅增長10334.44%和396.70%（傳統(tǒng)售電業(yè)務(wù)沒有應(yīng)收和存貨），預(yù)收款比年初大幅增長。2016 年前三季度公司銷售費用為25.11 萬元,去年同期未產(chǎn)生銷售費用，銷售費用率0.02%，去年同期為0；發(fā)生管理費用為0.34 億,同比增長13%,管理費用率2.97%，去年同期為3.16%；財務(wù)費用-0.04 億，同比減少1%，財務(wù)費用率-0.34%，去年同期為-0.42%。2016 年前三季度公司應(yīng)收賬款1.04 億元，與年初0.01 億大幅增長10334.44%，主要系新增節(jié)能業(yè)務(wù)所致；存貨0.05 億元，較年初0.01 億大幅增長396.70%，原因是電網(wǎng)改造和備品備件的增多；預(yù)收賬款1.94 億較年初1.02 億增長89.80%，主要是受新增節(jié)能業(yè)務(wù)影響?，F(xiàn)金流量方面，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額本期金額為1.42 億元，去年同期為1.77 億元，主要原因是公司采購支付的現(xiàn)金較上年同期減少所致。
盈利預(yù)測與估值：公司的配網(wǎng)運營和節(jié)能平臺業(yè)務(wù)都在向好的方向發(fā)展，配網(wǎng)運營受益于電力體制改革釋放紅利，毛利有改善的趨勢，同時電改代理的后市場體現(xiàn)出新興成長性；國家電網(wǎng)節(jié)能平臺擁有壟斷性、零風(fēng)險、大空間帶來的確定性成長。因此我們預(yù)計2016-2018年歸母凈利潤為1.58/1.96/2.47億元，EPS為0.99/1.23/1.54元,同比增長-15%/24%/26%，給予2017年45倍PE,目標(biāo)價55元，首次給予買入評級。
風(fēng)險提示：重慶電改進(jìn)程不達(dá)預(yù)期；國網(wǎng)內(nèi)部推廣節(jié)能不達(dá)預(yù)期。
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