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    主要觀點(diǎn)
    1. 3季度收入同比負(fù)增長(zhǎng)
    公司3季度收入371.31億元，同比微降-0.76%，收入降低主要由于凈息差同比下降0.32個(gè)百分點(diǎn)至2.01%，拖累3季度利息凈收入下降-3.38%。。由于營(yíng)業(yè)稅減免，營(yíng)業(yè)成本大幅下降-4%，公司3季度凈利潤(rùn)同比增4.6%。
    2. 營(yíng)改增影響大
    公司收入與成本的大幅波動(dòng)受營(yíng)改增影響較大。公司在中報(bào)公布了稅前經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，我們認(rèn)為短期內(nèi)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)難有大變動(dòng)，故沿用中報(bào)中營(yíng)改增對(duì)業(yè)務(wù)影響的比例估計(jì)3季度稅前經(jīng)營(yíng)情況（見表1）。從中可以看出，公司的（真實(shí)可比）收入同比增6.43%，營(yíng)業(yè)支出同比增5.51%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10.68%，實(shí)現(xiàn)了較快的增速?？梢姞I(yíng)改增在當(dāng)前銀行盈利進(jìn)入低速區(qū)間后影響顯著。
    3. 降低核銷節(jié)奏，不良率上行
    公司不良貸款率1.5%，環(huán)比增長(zhǎng)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，漲幅較大。撥備覆蓋率154.94%，環(huán)比下降2.05個(gè)百分點(diǎn)，降幅有所收窄。公司3季度資產(chǎn)減值損失115億，同比減少2.62億，我們判斷公司3季度核銷力度較上半年有所降低（公司上半年核銷數(shù)199億居股份行之首），高核銷壓低的不良率有所反彈是正?，F(xiàn)象，但撥備覆蓋率已下滑至150%附近，空間不大。
    4. 3季度凈息差企穩(wěn)
    根據(jù)我們對(duì)營(yíng)改增的還原，公司1-3季報(bào)的稅前凈息差分別為2.13%、2.11%、2.12%，經(jīng)濟(jì)溫和回升的背景下息差的企穩(wěn)回升符合預(yù)期。
    公司上半年新增貸款中18%投向了房地產(chǎn)，存量貸款中房地產(chǎn)占10.75%，在上市銀行中占比較大，當(dāng)前對(duì)地產(chǎn)調(diào)控政策力度較猛的情形下，信貸可能面臨較大的調(diào)整壓力。
    5. 盈利預(yù)測(cè)與估值
    公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)受地產(chǎn)調(diào)控影響較大（我們前期深度報(bào)告中已提示未來(lái)不確定性來(lái)自國(guó)家對(duì)地產(chǎn)政策的變化），但存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理穩(wěn)健，信用卡為代表的零售戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，投資類資產(chǎn)配置風(fēng)格保守，風(fēng)險(xiǎn)可控。預(yù)計(jì)公司2016-2017年攤薄后EPS分別為0.88元、0.92元，BVPS分別為7.37元、8.11元。我們認(rèn)為公司合理估值在1倍PB左右，目標(biāo)價(jià)7元。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)加速惡化。