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我們認(rèn)為四季度及明年兩大單品仍能保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)。
    （2）渠道方面，公司上半年將直營(yíng)改省代模式，廣東、內(nèi)蒙、海南、福建、江西、四川、北京、河北等城市已變成省代模式，借力經(jīng)銷(xiāo)商推廣公司產(chǎn)品。5 個(gè)老核心市場(chǎng)江蘇、四川、湖南、河南、廣東等前三季度保持30%以上增長(zhǎng)，浙江、福建、天津、北京、上海等二級(jí)核心市場(chǎng)保持50%以上高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司渠道擴(kuò)張和深耕是保障未來(lái)收入增長(zhǎng)重要因素，同時(shí)隨著消費(fèi)升級(jí)公司明年將重新推出高端酒典藏系列，提高公司品牌形象。
    利潤(rùn)高增長(zhǎng)源于毛利率提高、費(fèi)用率下降和資產(chǎn)減值損失減少公司16 年1-9 月歸母凈利潤(rùn)1.49 萬(wàn)元，同增110.6%，歸母扣非后凈利潤(rùn)1.44 億元，同增103.87%，Q1/Q2/Q3 分別增長(zhǎng)63%/521%/181%，公司二三季度凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于一季度主要是由于去年同期計(jì)提較多的資產(chǎn)減值損失，我們認(rèn)為由于去年四季度計(jì)提5247 萬(wàn)資產(chǎn)減值損失，因此預(yù)計(jì)今年四季度將延續(xù)二三季度超高增速增長(zhǎng)。水井坊凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)另外重要原因是毛利率的提升和費(fèi)用率的下降。公司1-9 月毛利率74.7%，同比提高1.33 個(gè)PCT，我們預(yù)計(jì)主要源于毛利率較高的大單品臻釀八號(hào)和井臺(tái)保持快速增長(zhǎng)，占比不斷提高，同時(shí)公司促銷(xiāo)政策有所減少；公司費(fèi)用管控能力較強(qiáng)，前三季度期間費(fèi)用率37.45%，同比下降4.53 個(gè)PCT，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率22.33%，高于上半年的銷(xiāo)售費(fèi)用率，主要由于公司正在全國(guó)進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓，廣告費(fèi)用等投入較多，不過(guò)由于收入規(guī)模擴(kuò)張，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降2.4 個(gè)PCT；管理費(fèi)用率15.62%，同比下降2%個(gè)PCT。
    投資建議
    公司新上任的總經(jīng)理和銷(xiāo)售總監(jiān)都是多年負(fù)責(zé)大中華區(qū)嘉士伯啤酒銷(xiāo)售，對(duì)中國(guó)本土快消品運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富。新管理層上任后目標(biāo)是在三年時(shí)間內(nèi)重新達(dá)到銷(xiāo)售高峰16 億，我們認(rèn)為公司未來(lái)三年復(fù)合增速有望突破25%。
    我們提高之前業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)16-18 年收入11.13/13.97/17.31 億元，增速30.2%/25.5%/24.0%，考慮到今年資產(chǎn)減值損失減少、未來(lái)費(fèi)用率下降及遞延所得稅費(fèi)抵扣等，預(yù)計(jì)16-18 年凈利潤(rùn)2.26/3.01/3.78 億元，增速157%/33%/25%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.46/0.62/0.77，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值38/29/23，由于公司正處于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)時(shí)期給予17 年40 倍估值，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    區(qū)域拓展不及預(yù)期；費(fèi)用率下降不達(dá)預(yù)期。