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制約生長激素進(jìn)一步上量的問題是其適應(yīng)癥非剛性需求，所以在快速完成進(jìn)口替代之后增速放緩，2011 年-2015 年生長激素增速分別為，42%、38%、21%、4%（長沙事件影響）、17%。針對這一增長瓶頸問題，公司采用了與醫(yī)美行業(yè)類似的銷售策略，不再依賴公立醫(yī)院內(nèi)分泌科室守株待兔，而是將銷售人員派往各個(gè)終端，金賽銷售人員從3 年前的300 人左右，增加到700 人左右，今年底可能會超過1000 人。根據(jù)公司三季報(bào)我們測算，金賽藥業(yè)營收增速在30%以上，生長激素2017 年銷售收入有望實(shí)現(xiàn)40%以上增長。
    促卵泡激素明年銷售開始起色，三年內(nèi)快速放量。預(yù)計(jì)促卵泡全年銷售額在2000 萬左右，低于我們年初6000 萬的預(yù)期，主要原因是全國招標(biāo)進(jìn)度慢于預(yù)期。促卵泡激素目前已經(jīng)完成了7 省招標(biāo)工作，北京、上海、廣東等重要市場均已中標(biāo)，銷售模式以代理模式為主，我們認(rèn)為明年促卵泡激素銷售會有起色，達(dá)到接近1 億元的銷售金額，2018 年銷售額翻倍。我們預(yù)計(jì)麗珠集團(tuán)的尿促卵泡激素2016 年銷售額超過5 個(gè)億，增速接近20%，麗珠集團(tuán)產(chǎn)品市占率20%左右，以此測算全國促卵泡激素市場在25 億左右。
    三年之后看兩大創(chuàng)新平臺：單抗+粘膜免疫疫苗。金賽藥業(yè)在單抗藥物研發(fā)已經(jīng)布局多年，與其他單抗在研企業(yè)相比，金賽的突出優(yōu)勢是已經(jīng)積累了真核細(xì)胞規(guī)模發(fā)酵生產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)，促卵泡激素就是通過CHO 細(xì)胞生產(chǎn)的。百克生物通過與澳洲BioDiem 合作，以及參股荷蘭Mucosis 搭建了下一代粘膜免疫疫苗的研發(fā)平臺，首個(gè)產(chǎn)品對標(biāo)阿斯利康Flumist 的鼻噴式流感疫苗正在進(jìn)行臨床試驗(yàn)，技術(shù)路線與前蘇聯(lián)原型產(chǎn)品一脈相承，獲批上市是大概率事件。
    估值切換提供安全邊際，明年一季度迎來業(yè)績增速拐點(diǎn)，上調(diào)評級至買入。我們對長春高新進(jìn)行了分部估值，核心子公司金賽藥業(yè)按照生物工程藥物給予2017 年50 倍估值，百克生物按照疫苗板塊給予2017 年40 倍估值，華康藥業(yè)按照中成藥板塊給予2017 年25 倍估值，房地產(chǎn)給予2017 年15 倍估值。預(yù)計(jì)明年一季度生長激素銷售增速會接近40%，業(yè)績增速將迎來明顯拐點(diǎn)，我們上調(diào)2016 年-2018 年盈利預(yù)測，每股收益分別為2.83 元、3.83 元、4.96 元（之前預(yù)測值分別為2.78 元、3.43 元、4.44 元），同比增長25%、36%、29%，對應(yīng)市盈率分別為42、31、24 倍，對2017 年業(yè)績進(jìn)行分部估值，給予12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)158 元，上調(diào)評級至買入。