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得于強(qiáng)勁的手續(xù)費(fèi)收入，3 季度撥備前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.6%。該行在成本控制方面也表現(xiàn)良好。但是，農(nóng)村資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)依然存在，不良貸款形成率仍在攀升。我們維持對(duì)該股的持有評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    農(nóng)業(yè)銀行16 年3 季度撥備前利潤(rùn)（營(yíng)業(yè)稅后）同比增長(zhǎng)2.6%，在四大行中唯一實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。我們估算凈息差環(huán)比持平在2.13%（忽略增值稅影響有溫和反彈），主要是得益于融資來源中的存款比重上升。16 年3 季度該行手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)16.2%，主要是得益于網(wǎng)上銀行和代理手續(xù)費(fèi)收入的貢獻(xiàn)。
    16 年3 季度末農(nóng)業(yè)銀行不良貸款率為2.39%（16 年上半年末為2.40%），而農(nóng)村貸款的不良貸款率環(huán)比上升4 個(gè)基點(diǎn)至3.04%。根據(jù)我們的估算，16 年3 季度新不良貸款形成率約為1.70%，仍高于16 年上半年的1.40%。
    3 季度不良貸款覆蓋率下降5 個(gè)百分點(diǎn)至172.7%。展望未來，我們預(yù)測(cè)在農(nóng)村地區(qū)和部分三、四線城市風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露的背景下，不良貸款將繼續(xù)上升。
    該行農(nóng)村貸款環(huán)比增長(zhǎng)3.5%，高于非農(nóng)貸款的1.8%。該行堅(jiān)持發(fā)展農(nóng)村業(yè)務(wù)。16 年3 季度農(nóng)村地區(qū)存款增長(zhǎng)放緩，這可能會(huì)對(duì)該行廉價(jià)且穩(wěn)定的資金來源產(chǎn)生威脅。
    至 16 年3 季度末該行的核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率及資本充足率分別為10.4%、11.0%和 13.2%，高于8.5%、9.5%和10.5%的最低要求。
    考慮到未來TLAC 資本金要求，我們預(yù)測(cè)未來幾年二級(jí)資本工具發(fā)行將增多。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)農(nóng)村地區(qū)形勢(shì)比預(yù)期惡劣。
    估值
    該行 H 股當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)0.74 倍2016 年預(yù)期市凈率，略低于0.76 倍的板塊平均水平。考慮到農(nóng)村業(yè)務(wù)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，我們將2016 年預(yù)期目標(biāo)市凈率設(shè)定為0.69 倍。