>> 中信證券-安琪酵母（600298）投資價值分析報告-海外布局爭紅利，龍頭提價空間足-161116
| 上傳日期： |
2016/11/16 |
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pdf |
來源： |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻，陳夢瑤 |
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此報告為加密報告 |
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2016Q1-Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入35.01 億元，同增14.21%，凈利潤3.83 億元，同增97.38%，近五年營業(yè)收入復(fù)合增長率13.87%，管理層持股11%，激勵機制良好。
行業(yè)分析：受益消費升級，面用酵母及YE 等衍生品空間倍增。烘焙業(yè)快速發(fā)展、人均面包消費量提升以及酵母替代老面發(fā)酵共同驅(qū)動傳統(tǒng)面用酵母需求翻番至近40 萬噸；酵母抽提物作為健康屬性的增鮮劑，受益消費升級在調(diào)味品、餐飲業(yè)快速推廣，全球產(chǎn)量快速提升，對標海外30%的YE應(yīng)用率，國內(nèi)僅2%、提升空間巨大；酵母衍生品在飼料工業(yè)及保健品市場高速發(fā)展下有望尋求突破。行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，集中度不斷提升。
主業(yè)聚焦：產(chǎn)能釋放促收入，成本下降增毛利。公司酵母系列產(chǎn)品為核心增長點，YE 業(yè)務(wù)近年增速超過30%，在俄羅斯2 萬噸酵母產(chǎn)能及廣西1.5萬噸YE 產(chǎn)能落地后將自明年起逐步釋放，支撐收入增長；生物飼料、保健品、食品原料構(gòu)成業(yè)務(wù)補充，在行業(yè)景氣度高與政策支持下預(yù)計將保持兩位數(shù)增速發(fā)展；制糖業(yè)務(wù)受益糖價明年預(yù)期上漲有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，推動業(yè)績改善。成本端，俄羅斯低成本產(chǎn)能替代國內(nèi)高成本出口產(chǎn)能，有望提升毛利。另外，靠近糖蜜產(chǎn)地的產(chǎn)能布局將具備成本優(yōu)勢，與上游糖蜜生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)動緊密，同時隨著國內(nèi)糖蜜供給增加、需求下跌，新壓榨季采購價格有望下跌10%，原料成本下降將增厚毛利。
品牌格局：發(fā)力電商提升品牌力+對手退出凸顯寡頭特征。公司擁有5 千家經(jīng)銷商及全國性銷售團隊，收購擁有500 萬粘性用戶的貝太廚房借力內(nèi)容傳媒提升品牌影響力。英聯(lián)馬利擬出售在華糖業(yè)聯(lián)帶驅(qū)動酵母業(yè)務(wù)有望壓縮，行業(yè)三寡頭向雙寡頭格局轉(zhuǎn)變。目前公司產(chǎn)能利用率已基本飽和，國內(nèi)市場保持供不應(yīng)求、食品CPI 同比上漲7%，提價空間大。由于國內(nèi)競爭格局的好轉(zhuǎn)以及布局海外獲取的勞動力成本優(yōu)勢，預(yù)計費用率將繼續(xù)下降。
考慮到公司通過母子公司關(guān)聯(lián)交易價格調(diào)節(jié)和通過成立融資租賃子公司實現(xiàn)稅收籌劃降低稅率，2016 年凈利潤率望超10%，并逐步回復(fù)歷史高點。
風(fēng)險因素。產(chǎn)能擴張風(fēng)險；原料價格波動風(fēng)險；食品安全風(fēng)險。
估值結(jié)論。國內(nèi)外產(chǎn)能落地后緩解產(chǎn)能瓶頸，消費升級下酵母、YE 銷量將持續(xù)增長。糖價上漲與糖蜜價格下跌提升盈利能力，疊加行業(yè)競爭格局改善，提價控費有望延續(xù)，凈利潤率將逐漸上升。預(yù)測公司2016-2018 年EPS0.62/0.83/1.10 元。結(jié)合可比公司相對估值，給予公司目標價25 元，對應(yīng)2017 年30 倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級
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