>> 中信證券-海信電器（600060）跟蹤快報(bào)-預(yù)期底部，否極泰來(lái)-170214
| 上傳日期： |
2017/2/14 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
金星，甘駿 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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評(píng)論：
2016，壓制公司股價(jià)的三大核心因素
回顧我們電視互聯(lián)網(wǎng)2017 年年度策略的觀點(diǎn)，2016 年，壓制黑電板塊股價(jià)表現(xiàn)有三個(gè)核心因素：
1）2014 年以來(lái)樂(lè)視小米等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的持續(xù)沖擊。互聯(lián)網(wǎng)公司將電視作為內(nèi)容消費(fèi)的入口，憑借性價(jià)比與電商渠道高增長(zhǎng)紅利，以互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容為賣點(diǎn)，不惜虧本跑量。
同時(shí)，恰逢上游面板處于供給過(guò)剩周期，制造成本持續(xù)下降，助推價(jià)格戰(zhàn)硝煙。
在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沖擊下，行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)顯著下滑，表現(xiàn)為：1）集中度下降：雖然線下渠道格局相對(duì)穩(wěn)定，但線上占比提升趨勢(shì)下，行業(yè)銷量 CR5/CR10 分別從2012 年的75%/91%下降至2016 年的59%/85%。2）行業(yè)盈利能力降低：海信電器營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2011~12 年的7~8%下降至2014 年的4.9%左右，創(chuàng)維數(shù)碼2013~14 年亦從前期5%以上下降至3~4%左右，TCL/康佳/長(zhǎng)虹期間則均出現(xiàn)虧損。
2）16H2 面板價(jià)格（成本端）大幅上漲引發(fā)的對(duì)利潤(rùn)率的擔(dān)憂。2016 年3 月至今，面板價(jià)格持續(xù)上漲，其中40~43 寸漲幅高達(dá)50%以上。由于面板成本占電視制造成本達(dá)到五成以上，市場(chǎng)普遍擔(dān)心激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局下，電視機(jī)廠商的盈利能力會(huì)大幅下滑，成為16H2壓制股價(jià)的另一個(gè)核心因素。
3）用戶運(yùn)營(yíng)收入尚未貢獻(xiàn)利潤(rùn)，在傳媒板塊整體疲弱下也無(wú)主題投資機(jī)會(huì)。2016 年，估計(jì)海信電器實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)收入約1.5 億元，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)尚小。在整個(gè)傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊疲弱的大環(huán)境下，也缺乏能夠大幅提升估值的主題性投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)用戶運(yùn)營(yíng)的關(guān)注度一度降至冰點(diǎn)。
競(jìng)爭(zhēng)最慘烈的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，后續(xù)溫和環(huán)境可期
2017 年，以虧損換銷量的階段結(jié)束，互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入戰(zhàn)略收縮期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已開(kāi)始顯著緩和。兩因素導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)公司戰(zhàn)略開(kāi)始收縮：1）資本市場(chǎng)去泡沫階段融資相對(duì)困難，而后端運(yùn)營(yíng)流水未成規(guī)模，硬件虧本戰(zhàn)略不再可行，需要硬件銷售產(chǎn)生利潤(rùn)與正向現(xiàn)金流。
2）面板價(jià)格大幅上漲，面臨成本與供應(yīng)緊張的雙重壓力。從行業(yè)均價(jià)的變化上也可以感知，2016 年12 月行業(yè)均價(jià)環(huán)比16Q1 上漲30%左右，海信零售ASP 從3200~3400 元上漲至4100 元。雖然根本原因來(lái)自成本上漲，但若無(wú)競(jìng)爭(zhēng)放緩，終端價(jià)格難以出現(xiàn)如此漲幅。
對(duì)利潤(rùn)率的擔(dān)憂已經(jīng)可以解除，后續(xù)仍有提升空間
16Q4 以來(lái)終端價(jià)格的上漲已足夠覆蓋成本上行，疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)，利潤(rùn)率無(wú)需擔(dān)憂。根據(jù)公司銷量尺寸結(jié)構(gòu)計(jì)算，16Q1 平均加權(quán)面板成本從最低點(diǎn)上漲約30%，而海信整體零售ASP 上漲近20%。行業(yè)春節(jié)前后亦可能進(jìn)一步漲價(jià)，疊加大尺寸、高毛利率產(chǎn)品占比逐步提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)亦會(huì)對(duì)沖成本影響。綜合而言我們認(rèn)為，對(duì)公司利潤(rùn)率的擔(dān)憂已經(jīng)基本可以解除。
ASP 上漲有望帶動(dòng)收入端超預(yù)期，2017 利潤(rùn)率也有提升空間。根據(jù)終端零售數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)17Q1 公司ASP 同比漲幅約20%，疊加低基數(shù)效應(yīng)，有望帶動(dòng)收入增長(zhǎng)超預(yù)期。同時(shí)，考慮到面板價(jià)格已在高位震蕩，隨著17H2 新增產(chǎn)能開(kāi)出，后續(xù)價(jià)格存在下降空間。溫和競(jìng)爭(zhēng)格局下，企業(yè)屆時(shí)有望享受均價(jià)、成本剪刀差，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率的進(jìn)一步提升。若面板綜合成本后續(xù)下降5%/15%，假設(shè)零售均價(jià)不出現(xiàn)下滑，則公司毛利率有望借此提升約3/7pct，印證競(jìng)爭(zhēng)格局改善對(duì)企業(yè)盈利彈性較為顯著。
運(yùn)營(yíng)收入快速增長(zhǎng)，年內(nèi)有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)
雖然市場(chǎng)關(guān)注度較低，但互聯(lián)網(wǎng)電視的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依舊持續(xù)向好。1）臺(tái)網(wǎng)融合趨勢(shì)進(jìn)一步加速，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)播出的比例持續(xù)提升，如BAT 投資的熱播?。╒IP 會(huì)員）在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)與電視臺(tái)同步播出。2）付費(fèi)用戶比例與廣告投放比例仍在持續(xù)提升。
我們維持2017 年年度策略判斷：預(yù)計(jì)2017 年互聯(lián)網(wǎng)電視生態(tài)收入達(dá)到57 億元，其中終端分成20 億元。預(yù)計(jì)海信、創(chuàng)維等龍頭公司分別實(shí)現(xiàn)3 億元以上運(yùn)營(yíng)收入，并開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
1）國(guó)企改革進(jìn)展低于預(yù)期；
2）銷量彈性和利潤(rùn)率改善幅度低于預(yù)期；3）面板價(jià)格繼續(xù)上漲。
投資建議：
隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)顯著改善，預(yù)計(jì)行業(yè)均價(jià)與公司收入重回增長(zhǎng)通道。依靠ASP 上漲與結(jié)構(gòu)提升，利潤(rùn)率維持高位，隨著后續(xù)面板價(jià)格下降，利潤(rùn)率也有超預(yù)期可能。我們上調(diào)公司收入預(yù)測(cè)，上調(diào)
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