>> 國信證券-上海醫(yī)藥（601607）政策推動分銷發(fā)展，工業(yè)保存量尋發(fā)展-170324
| 上傳日期： |
2017/3/24 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
江維娜 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入1208 億元（+14.5%，預(yù)期為13.3%），歸屬母公司股東凈利潤32.0 億元（+11.10%，預(yù)期為14.1%），扣非凈利潤29.3 億元（+15.6%），EPS1.19 元（+11.1%，預(yù)期為1.22元）。16 年醫(yī)藥工業(yè)銷售收入124.2 億元（+5.01%），其中低價藥收入增速達29%。分銷業(yè)務(wù)收入1086 億元（+15.9%），毛利率5.89%（-0.13%），毛利率微降的原因是并購企業(yè)毛利率較低。16 年業(yè)績略低于我們預(yù)期的主要原因是16年下半年我們考慮到兩票制推行，判斷政策對如公司在內(nèi)的大型醫(yī)藥批發(fā)公司業(yè)績將有所提升，先一步將16 年EPS從原先的1.19 元上調(diào)至1.22 元，過于樂觀。
政策助力，公司分銷業(yè)務(wù)市占率、盈利能力有望齊升。2017 年起北京3600 多家醫(yī)療機構(gòu)將全面推行醫(yī)藥分開綜合改革，上藥科園信海在北京純銷排名前三，醫(yī)藥分開將提升公司市占率。兩票制持續(xù)推行，我們維持之前在報告《行業(yè)整合提速，建議買入低估值避險商業(yè)龍頭》中的觀點，認為兩票制有利于大型醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)提高市場占有率，公司分銷業(yè)務(wù)未來3-5 年內(nèi)利潤增長可能提速，但更可能表現(xiàn)為持續(xù)5-10 年內(nèi)維持15%左右穩(wěn)定復(fù)合增長。公司分銷業(yè)務(wù)中含部分調(diào)撥業(yè)務(wù)，考慮到兩票制對公司的影響，調(diào)撥業(yè)務(wù)將逐步轉(zhuǎn)為純銷業(yè)務(wù)，不考慮收入上的變動，相應(yīng)業(yè)務(wù)利潤率將大幅提升。
仿制藥一致性評價穩(wěn)步推進。公司積極開展仿制藥一致性評價，目前立項70 個產(chǎn)品，研發(fā)投入約5297 萬（占總研發(fā)投入7.9%）。目前報表上體現(xiàn)投入較少的原因是：雖然公司16 年已經(jīng)啟動仿制藥一致性評價，但17-18 年才會有較大現(xiàn)金流上的投入，因此我們預(yù)計仿制藥一致性評價帶來的研發(fā)費用將從17 年開始有較大規(guī)模體現(xiàn)。公司作為上海市國資委下屬企業(yè)，與上海市10 家三甲醫(yī)院已經(jīng)簽署了相應(yīng)戰(zhàn)略合作協(xié)議，仿制藥一致性評價有望以較高性價比穩(wěn)步推進。
低價藥提價效應(yīng)漸顯，有望持續(xù)受益于低價藥改革。2016 年公司新增2 個過億品種地高辛和甲氨蝶呤，這兩個產(chǎn)品15 年銷售收入均為小千萬級，提價后銷售收入提速明顯。我們梳理了公司旗下產(chǎn)品，主要的子公司擁有眾多低價藥品種，我們認為低價藥改革將持續(xù)利好公司，未來有望涌現(xiàn)更多如地高辛、甲氨蝶呤般收入數(shù)倍增長的產(chǎn)品。
工商業(yè)一體化公司穩(wěn)健增長， 維持“買入”評級合理估值28 元。公司目前給予的業(yè)績指引為：2020 年前收入達2000 億，5 年復(fù)合增長率超過12%， 未來的外延并購主要將側(cè)重于醫(yī)藥工業(yè)（生物藥和化藥）和醫(yī)藥商業(yè)。我們預(yù)測17-19 年EPS 分別為 1.37 元、 1.57 元、1.80 元，考慮到公司是工商業(yè)一體化龍頭企業(yè)，可以享有一定估值溢價，給予17 年20X估值，合理估值28 元，維持“買入”評級。
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