>> 中信證券-農(nóng)業(yè)銀行（601288）2016年年報點評-風(fēng)險逐步化解，應(yīng)對相對從容-170329
| 上傳日期： |
2017/3/29 |
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作者： |
肖斐斐，冉宇航 |
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支出方面由于四季度費用計提較多，成本收入比同比略有上升，不過稅金及附加則因稅改因素大幅下降，導(dǎo)致全年撥備前營業(yè)利潤同比小幅減少1.89%。此外撥備力度下降和所得稅費用節(jié)約（國債地方債利息收入等免稅收入增加），則對利潤表現(xiàn)形成正面貢獻。
資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)側(cè)重綜合收益和低風(fēng)險偏好。全年公司生息資產(chǎn)增長9.75%，其中投資類資產(chǎn)增長最快（+18.21%）、其次是貸款（+9.09%）、而同業(yè)資產(chǎn)則明顯收縮（-8.8%）。在資產(chǎn)配置上更加側(cè)重于綜合回報而非僅僅追求票面利率，具體表現(xiàn)為保持低風(fēng)險偏好：（1）投資業(yè)務(wù)上，主要增加了地方債、金融機構(gòu)債及同業(yè)存單的配置；（2）貸款投向上，主要投向居民按揭（占全年新增貸款78%）以及金融業(yè)、交運郵政業(yè)、公用事業(yè)等低風(fēng)險領(lǐng)域。低風(fēng)險偏好的資產(chǎn)配置策略、疊加營改增和重定價因素，全年凈息差下降41BP（降幅略高于同業(yè)），是導(dǎo)致凈利息收入負增長的主要原因。
中間業(yè)務(wù)及綜合化經(jīng)營積極發(fā)展，對收入貢獻度顯著提升。公司非息收入同比增7.88%，占營收比重同比上升2.67pcts至21.33%。增長主要來自：（1）手續(xù)費收入，包括代理業(yè)務(wù)收入同比增長37.5%（代理財政部委托資產(chǎn)處置和代銷保險業(yè)務(wù)）、電子銀行業(yè)務(wù)收入同比增長11.5%；（2）多元化經(jīng)營，公司目前已搭建起覆蓋基金、證券、租賃和保險的綜合化經(jīng)營平臺，協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，其他業(yè)務(wù)收入同比增長41.05%。
風(fēng)險暴露節(jié)奏放緩，信用成本略降反哺利潤。公司2016年末不良率2.37%（同比降0.02pct），全年不良率的高峰在Q2（2.4%）、此后便連續(xù)兩個季度下降。對于公司的風(fēng)險形勢：（1）全年不良貸款增加180億，較2015年的879億大幅減少；2016年核銷及轉(zhuǎn)出力度明顯加大，不過即使考慮核銷的實際不良增量1007億也較2015年的1292億有明顯減少；（2）關(guān)注貸款和逾期貸款均出現(xiàn)了"雙降"的局面。上述兩方面均表明公司風(fēng)險暴露的節(jié)奏在放緩（尤其是2016年下半年），并且對已暴露風(fēng)險資產(chǎn)也保持積極的處置態(tài)度。在較大的業(yè)績壓力下（撥備前營業(yè)利潤同比降1.89%），公司借助前期積累的較為充裕的撥備（五大行中覆蓋率最高），適當(dāng)降低信用成本至0.85%（2015年0.96%），形成對當(dāng)期利潤的反哺。
風(fēng)險因素。經(jīng)濟金融環(huán)境惡化對經(jīng)營的挑戰(zhàn)；中國出現(xiàn)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險。
維持"增持"評級，目標價3.5元（H股3.95港元）。公司存量風(fēng)險問題正逐步得到化解，低風(fēng)險偏好的配置策略使得增量風(fēng)險亦保持可控，而較為充裕的撥備和積極的風(fēng)險暴露處置，使公司后續(xù)財務(wù)表現(xiàn)有望相對從容。小幅上調(diào)公司2017/18年EPS預(yù)測至0.59/0.61（原預(yù)測0.54/0.56元），當(dāng)前價3.28元，對應(yīng)2017年5.59xPE/0.78xPB。維持"增持"評級和2016年0.92X PB目標價，對應(yīng)A股3.5元和H股3.95港元。
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