>> 中信證券-中泰橋梁（002659）2016年年報點評-國際教育版圖趨于完善，股份倒掛提供安全邊際-170329
| 上傳日期： |
2017/3/29 |
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作者： |
姜婭 |
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大幅虧損的原因有以下五個方面：1）行業(yè)景氣持續(xù)下滑，公司虧損取得訂單，橋梁鋼構(gòu)業(yè)務(wù)毛利率-5.53%；2）管理費用高達 4843.9 萬元，同比增長 16%；3）應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款賬齡增大，計提比例較高（預(yù)計 2017年計提數(shù)額有望減少），存貨跌價準備數(shù)額較大；4）朝陽學(xué)校建設(shè)項目因違規(guī)開建，罰款 1428 萬元，計入營業(yè)外支出。5）朝陽學(xué)校還未開學(xué)，教育業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生收入。
以國際學(xué)校運營為核心，體育、游學(xué)等項目完善教育服務(wù)鏈條。公司于 2016年 11 月現(xiàn)金收購凱文智信（海淀學(xué)校舉辦人）、凱文學(xué)信（體育運營），2017年 2 月現(xiàn)金收購凱文睿信（游學(xué)、留學(xué)等業(yè)務(wù)）。目前正在推進非公開發(fā)行（向大股東發(fā)行股份購買文凱興 20.22%股份，對價 2.5 億元；同時募集配套資金 2.5 億元），完成后，文凱興成為中泰橋梁全資子公司。至此，公司已經(jīng)形成兩所國際學(xué)校（朝陽學(xué)校：預(yù) 計 2017 年 9 月開學(xué)，可容納3600-4100 名學(xué)生；海淀學(xué)校：2016 年 9 月開學(xué)，目前學(xué)生 200 人，可容納 1300-1500 名學(xué)生），并形成以體育為特色（體育場館運營，與 NHL 北美職業(yè)冰球聯(lián)盟、曼城足球?qū)W校、美國職業(yè)棒球聯(lián)盟等世界知名體育機構(gòu)合作），提供游學(xué)、留學(xué)咨詢等多樣化服務(wù)的國際教育鏈條，玉泉山校區(qū)、金盞校區(qū)、異地擴張也在規(guī)劃中。
大股東提供充足的彈藥支持。公司擬向大股東八大處控股申請借款授信額度不超過 20 億元，公司可根據(jù)實際需求分批借款，利率按銀行同期貸款利率執(zhí)行，授信有效期三年?？紤]到目前國際學(xué)校資產(chǎn)只能用現(xiàn)金收購，大股東債務(wù)融資支持可以極大幫助公司拓展國際學(xué)校項目。
政策對公司的對外擴張影響有限。此前上海國際課程加強監(jiān)管，要求國際課程嚴格備案，暫停涉外學(xué)校審批。我們認為，公司未來新開民辦學(xué)校在做好課程備案、滿足國內(nèi)基本課程要求的情況下，仍可正常取得辦學(xué)資質(zhì)。
近日北京市教委要求所有中小學(xué)校未經(jīng)市教委同意不得到外地辦學(xué)，或?qū)υ谕獾亻_辦學(xué)校有一定影響，但對于以管理輸出的模式并未明確限制，且實踐中也未對外地辦學(xué)還是新辦學(xué)校進行明確的區(qū)分，預(yù)計對公司業(yè)務(wù)擴張影響有限。
風(fēng)險因素：國際學(xué)校行業(yè)政策因素等。
盈利預(yù)測與估值評級。暫不考慮公司未來可能的教育投資布局，調(diào)低公司2017 年橋梁鋼構(gòu)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測，考慮凱文海淀校區(qū)運營的收益，上調(diào) 2018年盈利預(yù)測，預(yù)測 2017-2019 年合計歸母凈利潤-5182/12696/26282 萬元，全面攤薄EPS-0.10/0.24/0.50元（原2017/2018年EPS預(yù)測-0.08/0.14元），公司當(dāng)前股價（16.89 元）對應(yīng) 2018 年、2019 年 PE 估值 70X，34X。同時，當(dāng)前股價相對于本次非公開發(fā)行暨募集配套資金的平均定價倒掛6.6%，構(gòu)筑一定的安全邊際。中泰橋梁作為“國際學(xué)校第一股”具備吸引行業(yè)稀缺資源的漩渦效應(yīng)，且國際學(xué)校布局的收獲期越來越近，公司具備投資價值，維持“增持”評級。
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