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歸母凈利潤(rùn)增速快于收入增速主要因1）本期資產(chǎn)減值損失大幅下降。2）財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所下降。分季度來(lái)看Q1-Q4 單季收入分別增長(zhǎng)1.1%/1.7%/4.7%/9.6%，收入呈逐季遞增的趨勢(shì)，歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)12.1%/7%/18.6%/7.6%。分區(qū)域看境內(nèi)收入5965 億元，同比增長(zhǎng)4.1%；海外收入328 億元，同比增長(zhǎng)18.9%，占收入比為5.2%。
    營(yíng)改增導(dǎo)致毛利率下滑，資產(chǎn)減值損失大幅下降，現(xiàn)金流環(huán)比明顯改善。2016 年公司毛利率9.22%，同比下降2.25 個(gè) pct，主要原因是實(shí)施“營(yíng)改增”后傳統(tǒng)工程承包業(yè)務(wù)毛利率下降，同時(shí)勘察設(shè)計(jì)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率也有所下滑。營(yíng)業(yè)稅金及附加占收入比下降1.7 個(gè)pct。三項(xiàng)費(fèi)用率4.93%，較去年下降0.22 個(gè)pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)+0.05/+0.03/-0.30 個(gè)pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低主要由于融資利率降低和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)所致。資產(chǎn)減值損失較上年同期減少29.6 億元，主要是由于回款較好，計(jì)提壞賬損失與存貨跌價(jià)損失較上年同期大幅減少所致。凈利率上升0.12 個(gè)pct，為2.22%。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 371 億元，去年同期為凈流入504 億元，其中四季度單季大幅流入467 億，環(huán)比顯著改善。
    新簽訂單逐季加速，增速達(dá)近六年新高。公司公告2016 年新簽合同總額12191 億元，同比增長(zhǎng)28.49%，增速達(dá)到六年來(lái)最高。分季度來(lái)看，Q1、Q2、Q3、Q4 單季新簽合同分別同比增長(zhǎng)15.5%、20.7%、32.4%、37.7%，逐季遞增，主要受益于基建穩(wěn)增長(zhǎng)及PPP 項(xiàng)目加快落地。分版塊來(lái)看工程承包合同同比增長(zhǎng)31.2%，其中鐵路/公路/市政/房建/軌交同比增長(zhǎng)-11.5%/42.7%/246%/14.6%/77.8%。公路、市政與軌交為訂單增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。非工程承包板塊中勘察設(shè)計(jì)/工業(yè)制造/房地產(chǎn)/物流與物資貿(mào)易/其他分別增長(zhǎng)10.3%/21.5%/35.1%/-12.8%/435.5%。分地域看國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)新簽合同額11113 億元，占新簽合同額的91%，同比增長(zhǎng)28.9%；海外業(yè)務(wù)新簽合同額1078 億元，占比8.9%，同比增長(zhǎng)25%，扭轉(zhuǎn)前三季度下滑的情況。截至2016 年末在執(zhí)行未完工訂單為19778 億元，同比增長(zhǎng)9.4%，約是2016 年收入的3 倍，保障未來(lái)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
    一帶一路疊加國(guó)內(nèi)基建PPP，央企基建龍頭顯著受益。當(dāng)前一帶一路戰(zhàn)略預(yù)期顯著提升，疊加國(guó)內(nèi)基建PPP 發(fā)力，行業(yè)整體有望保持向好趨勢(shì)，作為央企基建龍頭公司有望顯著受益。2016 年投融資經(jīng)營(yíng)新簽項(xiàng)目合同額達(dá)2999 億元，占新簽合同總額的24.6%，在建筑央企中保持領(lǐng)先地位，憑借央企雄厚實(shí)力，后續(xù)有望不斷斬獲PPP 訂單，從而優(yōu)化整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升盈利能力。公司在手海外訂單4189 億元，占未完合同總額的21.2 %，是2016年海外收入的13倍，海外業(yè)務(wù)具備高成長(zhǎng)潛力。
    公司估值顯著低于同業(yè)可比公司，估值洼地有望逐步修復(fù)。公司當(dāng)前2017年P(guān)E僅11倍，低于同業(yè)可比公司中國(guó)中鐵，也低于其他建筑央企PE平均14倍的水平，后續(xù)估值差異有望逐步修復(fù)。 
    投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2017-2019 年EPS 分別為1.16/1.30/1.43 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為11/10/9 倍，給予目標(biāo)價(jià)16.24元（對(duì)應(yīng)2017年P(guān)E14倍），買入評(píng)級(jí)。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。