>> 申萬宏源-康達(dá)新材(002669)公司點評：風(fēng)電用環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠量價齊跌拖累業(yè)績，期待17年搶裝小高峰以及軍工新材料領(lǐng)域的成長-170330
| 上傳日期： |
2017/3/31 |
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來源： |
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增持 |
作者： |
馬昕曄，宋濤 |
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16 年風(fēng)電行業(yè)低迷導(dǎo)致主要產(chǎn)品環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠量價齊跌，但毛利率仍同比提升2.54 個百分點至38.98%。在2018 年標(biāo)桿電價將再度下調(diào)的預(yù)期下，2017 年仍將迎來一波搶裝潮，公司是風(fēng)電葉片領(lǐng)域用環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)膠的絕對龍頭，目前市占率已達(dá)70%，受益于強(qiáng)裝潮，預(yù)計2017年環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)膠銷量和收入將迎來恢復(fù)性增長。
無溶劑聚氨酯復(fù)膜膠繼續(xù)保持快速增長，產(chǎn)銷量增速超過50%，在國內(nèi)品牌無溶劑復(fù)膜膠市場上占有率領(lǐng)先。2016 年公司聚氨酯膠收入同比大增69.16%，收入占比上升至18.14%（僅次于環(huán)氧膠的57.44%），但由于原材料價格大幅上漲毛利率同比下滑了1.85 個百分點至20.52%。隨著我國對食品包裝溶劑殘留的嚴(yán)格規(guī)定和發(fā)展環(huán)保包裝的大勢所趨，國內(nèi)軟包裝企業(yè)對無溶劑包裝復(fù)膜工藝的逐漸認(rèn)可，消費升級所帶來的替代空間廣闊。公司復(fù)膜膠17年年底擴(kuò)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到1 萬噸/年，預(yù)計未來三年復(fù)膜膠收入的CAGR 可以達(dá)到50%。
公司多個新材料產(chǎn)品將陸續(xù)投產(chǎn)，“一枝獨秀”變?yōu)椤鞍倩R放”，成為未來收入和利潤的新增長點。環(huán)氧基體樹脂是生產(chǎn)風(fēng)電葉片和葉片模具的主體材料，目前正處于推廣放量階段，產(chǎn)能為2 萬噸/年。丁基材料主要用于光伏、風(fēng)電以及汽車內(nèi)飾等領(lǐng)域，丁基材料可以替代過去光伏組件中所用的硅膠，使光伏組件使用壽命從20 年提升到40 年，產(chǎn)品預(yù)計2018 年投產(chǎn)，產(chǎn)能1 萬噸/年。
通過PI 泡沫材料切入軍用領(lǐng)域，未來軍工新材料領(lǐng)域的成長值得期待。公司PI 泡沫材料已實現(xiàn)工業(yè)化量產(chǎn)，我們測算每年新增艦艇需要3.2-4.8 萬m3PI 材料，對應(yīng)10-20 億元的市場空間，而返修市場的空間則更為巨大。公司2016 年對于關(guān)聯(lián)方大洋新材料的銷售額約為1314.8 萬元，較16 年1 月份取得的首筆600 多萬軍工訂單增加了714.8 萬元，期待未來訂單的持續(xù)放量。
盈利預(yù)測及投資評級：風(fēng)電搶裝小高峰將助力公司主要產(chǎn)品環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)膠銷量回暖，擴(kuò)產(chǎn)的無溶劑復(fù)膜膠和募投項目的丁基材料預(yù)計將于2017 年下半年以及18 年達(dá)產(chǎn)，為未來兩年業(yè)績提供穩(wěn)定增量，同時公司通過PI 泡沫材料切入軍用領(lǐng)域，未來軍工新材料成長空間值得期待，公司定增順利完成，發(fā)行總額8.5 億元，發(fā)行凈額8.27 億元，共發(fā)行3080 萬股，發(fā)行價格27.60 元/股，維持增持評級，維持盈利預(yù)測。預(yù)計2017-2019 年歸屬上市公司股東凈利潤為1.09、1.60、2.08 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)17-19 年P(guān)E 為65X、44X、34X。
風(fēng)險提示：1）風(fēng)電行業(yè)持續(xù)不景氣，環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠銷量持續(xù)下滑；2）新產(chǎn)品開拓不達(dá)預(yù)期；3）PI 泡沫訂單不達(dá)預(yù)期。
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