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    點(diǎn) 評
    主業(yè)盈利復(fù)蘇。積極因素：1、陰極銅業(yè)務(wù)毛利增加 9 億元；2、銅材加工板塊盈利大幅好轉(zhuǎn)，毛利增加 11.43 億元；3、由于減少一次性中人補(bǔ)償及受營改增后稅費(fèi)列支項(xiàng)目改變致管理費(fèi)用減少 3.62 億元；4、外幣凈資產(chǎn)產(chǎn)生匯兌收益增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用減少 2.82 億元。不利因素：壞賬損失增加 7.91億元致資產(chǎn)減值損失增加 6.98 億元。
    資源：銅礦產(chǎn)量超過 20 萬噸、業(yè)績彈性大。儲量：自有德興、永平、城門山等六座在產(chǎn)礦山，銅/金/銀資源儲量 983 萬噸/318 噸/9 萬噸；參股北秘魯銅業(yè)和艾娜克礦業(yè)，資源權(quán)益銅/金資源儲量 443 萬噸/52 噸。產(chǎn)量：2011年公司自產(chǎn)銅礦持續(xù)保持 21 萬噸的水平，其中德興銅礦產(chǎn)量超過 15 萬噸/年，持續(xù)穩(wěn)居國內(nèi)第一。2016 年自產(chǎn)銅/金/銀分別為 20.99 萬噸/5 噸/80 噸，2017 年公司計(jì)劃產(chǎn)銅精礦 20.89 萬噸。銅價(jià)上漲 1,000 元/噸，則公司毛利增加 2.05 億元。金價(jià)上漲 10 元/克，則公司毛利增加 5,000 萬元，公司業(yè)績受銅價(jià)及金價(jià)影響大。
    定增加碼礦山開發(fā)、達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)量增加超 10%。2016 年 2 月，公司發(fā)布定增方案，擬發(fā)行 A 股募集資金 35 億元，用于銅門山銅礦三期擴(kuò)建、銀山礦業(yè)二期改造和德興銅礦五號（鐵羅山）尾礦庫項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將新增銅/金/銀年產(chǎn)量分別為 2.55 萬噸/0.81 噸/23.85 噸。同時，向江西銅業(yè)集團(tuán)發(fā)行 H 股募集 41.5 億元用于補(bǔ)充流動性。
    冶煉：人民幣貶值及產(chǎn)量增加將抵消加工費(fèi)下滑帶來的不利影響。產(chǎn)能超過120 萬噸/年、居國內(nèi)第二位。其中，貴溪冶煉廠是全球單體規(guī)模最大、國內(nèi)技術(shù)最先進(jìn)的冶煉廠。2017 年銅精礦長單加工費(fèi)（TC/RC）為 92.5 美元/磅和 9.25 美分/盎司，同比下降 4.98%。假設(shè) 2017 年人民幣兌美元中間價(jià)為 6.9，則人民幣同比貶值 3.88%；同時，公司 2017 年陰極銅計(jì)劃產(chǎn)量 136萬噸，同比增加 14.95 萬噸。兩項(xiàng)利好將沖抵加工費(fèi)下滑帶來的損失，冶煉業(yè)務(wù)總體變化不大。
    銅加工：受益電池銅箔供不應(yīng)求和小廠關(guān)閉、業(yè)績將保持增長。銅材產(chǎn)能超100 萬噸/年、居國內(nèi)第一位。擁有江銅銅材、廣州銅材、江銅耶茲銅箔等七家銅材加工廠，2017 年計(jì)劃產(chǎn)量 102.8 萬噸，同比增加 7.53 萬噸。2016年實(shí)現(xiàn)權(quán)益凈利潤 2.03 億，同比增加 2.2 億元。其中，耶茲銅箔擁有 1.2萬噸/年 8um~160um 鋰電銅箔等產(chǎn)品產(chǎn)能，2016 年實(shí)現(xiàn)凈利潤 0.56 億元，同比增加 1.2 億元。受益于電池銅箔供不應(yīng)求及小廠關(guān)閉，2017 年銅加工
    板塊利潤將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
    硫酸：價(jià)格回暖及產(chǎn)量增加、業(yè)績將大幅回暖。擁有江銅－甕?；?、江西銅業(yè)(德興)化工等兩家硫酸廠，2017 年計(jì)劃產(chǎn)量 371 萬噸，同比增加 20.87萬噸。假設(shè)硫酸年均價(jià)為 325 元/噸，較去年上漲 60 元/噸，則公司毛利將增加 1.83 億。
    盈利預(yù)測及估值：目標(biāo)價(jià)“19 元/股”、投資評級“增持”
    假設(shè)：1、銅/金/銀年均價(jià)分別為 4.6 萬元/噸/275 元/克/4,000 元/千克；2、自產(chǎn)銅/金/銀產(chǎn)量分別為 20.89 萬噸/5 噸/80 噸；3、定增于 2017 年完成。
    我們預(yù)計(jì) 2017 年公司有望實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤 21.35 億元，對應(yīng) EPS 為 0.50元/股?？梢越o予公司 2017 年 38 倍的 PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)：19 元/股。
    風(fēng) 險(xiǎn) 提 示
    銅金銀產(chǎn)量不及預(yù)期、銅金銀價(jià)格下跌超預(yù)期、壞賬損失超預(yù)期、套期保值損失超預(yù)期。