>> 中信證券-銀座股份（600858）投資價值分析報告-魯商國改龍頭，長期價值顯現(xiàn)-170410
| 上傳日期： |
2017/4/10 |
大小： |
2979KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周羽，徐曉芳 |
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此報告為加密報告 |
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2016 年收入128.5 億元，同比-12.0%；歸屬凈利潤2208 萬元，同比-78.7%。魯商集團(tuán)及一致行動人合計持股37.96%，實際控制人為山東省國資委；二股東茂業(yè)系持股14.31%。參考2015 年4 月曾披露的整體上市方案，估算當(dāng)前銀座股份+商城備考收入210 億元，凈利潤較低（估計備考在1.0~1.5 億元）。
山東人口眾多，消費大省，商業(yè)充分競爭。山東為中國人口第二大、GDP第三大省， 2016 年人均GDP67,706 元V.S.全國53,817 元，人均可支配收入24,685 元V.S.全國23,821 元水平，社消額30,646 億元（同比+10.4%），消費有較大空間。省內(nèi)零售市場充分競爭，區(qū)域性龍頭優(yōu)勢大，2015 年前三大零售商魯商集團(tuán)/振華百貨/利群集團(tuán)協(xié)會口徑銷售額637/243/242 億元，其它規(guī)模較大者如家家悅/淄博商廈/濰坊百貨銷售額230/169/167 億元。
公司經(jīng)營：門店擴(kuò)張趨穩(wěn)，新店大店培育、財務(wù)費用拖累盈利，而未來有望改善。2015/2016 年分別新開門店10 家（購物中心1+百貨2+超市7）、10 家（百貨4+超市6）；預(yù)計未來穩(wěn)健擴(kuò)張，年展店8~10 家且以超市為主。
2015 年/2016 年1-9 月EBIT Margin 3.1%/2.8%（V.S.民營百貨中值6.0%/5.8%），財務(wù)費用率1.7%/2.1%顯著高于行業(yè)的0.5%左右水平；2015-16 年開業(yè)的青島李滄（持股100%）、乾豪（持股54%）門店培育期拉長是經(jīng)營業(yè)績較低主因（兩店+房地產(chǎn)2016 年合計歸屬虧損1 億元），進(jìn)入2017 年新店有望持續(xù)減虧。主要房地產(chǎn)項目2017-18 年將結(jié)算完成，未來2-3 年資本開支有望從高峰期的7~8 億元/年降低至2~3 億元/年，財務(wù)費用壓力亦有望減輕。
2017 年2 月新任董事長上任（原任總經(jīng)理）積極創(chuàng)新提效，結(jié)合新店培育判斷2017-18 年盈利大概率逐漸走出底部，從中期看重啟整體上市也是必然趨勢；同時產(chǎn)業(yè)資本已增持至14.31%助力價值重估。2015-2016 年曾公告整體上市后被股東大會否決。預(yù)計未來改革可能三方向推進(jìn)：（1）集團(tuán)零售整體上市，規(guī)范治理，消除同業(yè)競爭，區(qū)域規(guī)模效應(yīng)；（2）引入戰(zhàn)投；（3）員工持股（上輪方案中已有員工持股計劃）。茂業(yè)系目前持股14.31%，不排除后續(xù)繼續(xù)增持。公司百貨、購物中心自有物業(yè)128 萬平米，重估價值122 億元，考慮凈負(fù)債后NAV76 億元。國改重啟及產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)增持均有望推動估值修復(fù)。
風(fēng)險因素：整體上市進(jìn)度低于預(yù)期；盈利改善進(jìn)程低于預(yù)期。
盈利預(yù)測與估值評級。預(yù)計2017-2019 年收入128.0/128.8/131.4 億元，同比-0.4%/+0.6%/+2.0% ； 預(yù)計歸屬凈利潤0.3/0.4/0.5 億元， 同比+50.9%/+30.0%/+26.8%，對應(yīng)EPS 0.06/0.08/0.11 元。建議在極低利潤基數(shù)下淡化短期業(yè)績表現(xiàn)，關(guān)注當(dāng)前市值下銀座近130 萬平自有物業(yè)資產(chǎn)的長期價值，當(dāng)前股價已調(diào)整至產(chǎn)業(yè)資本舉牌平均成本（9.0 元/股）附近，改革推進(jìn)及舉牌預(yù)期或帶動長期修復(fù)。參考76 億元NAV 估值給予一定折價，一年期目標(biāo)價13.0 元（對應(yīng)2017 年 0.5x PS），維持“買入”評級。
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