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收入增速低于我們此前3.21%的預(yù)期，凈利增速超出我們11.91%的預(yù)期，主要系成本費(fèi)用控制良好所致。
    2016 年，索道及纜車業(yè)務(wù)收入增加13.24%，累計(jì)運(yùn)送游客639.77 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)11.36%，乘坐率1.94，高于去年同期1.81 水平，人均消費(fèi)74.19 元，遠(yuǎn)高于去年62.65 元水平；園林開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入減少16.4%，接待進(jìn)山游客330.08 萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)3.71%；人均票價(jià)70.65 元/人，較去年同期87.65 元/人有大幅下滑，主要系G20 杭州人免費(fèi)游黃山、安徽省人免費(fèi)游黃山促銷活動(dòng)所致；商品房銷售收入減少50.62%，系房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)進(jìn)度及結(jié)轉(zhuǎn)因素所致。
    我們認(rèn)為2017 年黃山景區(qū)游客有望保持自然增長(zhǎng)4%，幅度不會(huì)太大，如果不出現(xiàn)天氣異常情況，公司會(huì)減少門票折扣活動(dòng)，人均實(shí)際門票如果恢復(fù)到2015 年水平，將有17 元/人的提升空間，預(yù)計(jì)2017 年園林開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入同比增幅近30%。
    成本費(fèi)用控制良好。2016 年，公司營(yíng)業(yè)總成本減少4.51%，主要系“營(yíng)改增”政策所致，毛利率50.52%，比去年同期提升0.64 個(gè)百分點(diǎn)。各細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率均有所提升，其中，酒店業(yè)務(wù)毛利率32.10%，同比增加0.51 個(gè)百分點(diǎn)；索道及纜車業(yè)務(wù)毛利率83.10%，同比增加0.09 個(gè)百分點(diǎn)；園林開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率88.10%，同比增加1.68 個(gè)百分點(diǎn)；旅游服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率7.53%，同比增加0.62 個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用1946.07 萬(wàn)元，同比下滑11.14%；管理費(fèi)用28644.19 萬(wàn)元，同比增加3.46%；財(cái)務(wù)費(fèi)用660.58 億元，同比下降70.31%，主要系長(zhǎng)短期借款和短期融資券基本償還完畢，利息大幅下降影響所致。
    投資建議與盈利預(yù)測(cè)：2016 年，公司邁開(kāi)了“走下山”的重要步伐，與黃山區(qū)政府、京黟公司分別簽署“太平湖項(xiàng)目”和“宏村項(xiàng)目”合作框架協(xié)議，同時(shí)啟動(dòng)實(shí)施花山謎窟休閑度假項(xiàng)目策劃規(guī)劃，“一山、一水、一村、一窟”的戰(zhàn)略布局正逐步展開(kāi)。
    公司短期看點(diǎn)人均門票價(jià)格提升，山下酒店減虧和宏村并表增厚業(yè)績(jī)，中期看點(diǎn)太平湖和花山謎窟的潛力挖掘，以及2018年黃杭高鐵開(kāi)通提振客流，長(zhǎng)期看點(diǎn)東黃山開(kāi)發(fā)帶來(lái)景區(qū)擴(kuò)容，獲得更大發(fā)展空間（為配合推進(jìn)東黃山開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，目前東海景區(qū)詳規(guī)已通過(guò)安徽省住建廳審批，山下小鎮(zhèn)整體設(shè)計(jì)方案已確定）。公司新管理層上任以來(lái)，公司在市場(chǎng)化改革、激勵(lì)機(jī)制和向外拓展等方面態(tài)度積極，步伐有望加快，深化改革和加速對(duì)外拓展可期，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 為0.57、0.61和0.66 元，PE（2017E）為30 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：自然災(zāi)害；重大疫情；轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)；管理風(fēng)險(xiǎn)