>> 中泰證券-隧道股份（600820）基礎(chǔ)建設(shè)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健符合預(yù)期，軌交與PPP驅(qū)動(dòng)訂單快速增長(zhǎng)-170415
| 上傳日期： |
2017/4/16 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
夏天，楊濤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，符合預(yù)期。分季度來看Q1-Q4單季收入分別增長(zhǎng)5.02%/15.33%/7.86%/4.55%，歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)8.52%/11.04%/17.43%/10.57%。分區(qū)域看國內(nèi)收入262.41 億元，同比增長(zhǎng)15.84%；海外收入14.55 億元，同比增長(zhǎng)11.75%。
上海市內(nèi)收入154.7 億元，占比54%，同比增長(zhǎng)1.4%；上海市外及海外收入占比46%，同比增長(zhǎng)13%。2016 年利潤(rùn)分配預(yù)案為擬向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.6 元（含稅）。
財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降明顯，項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓投資收益大幅減少，現(xiàn)金流情況優(yōu)異。2016 年公司毛利率11.85%，同比下降0.97 個(gè)pct，主要由于“營改增”所致。相應(yīng)的營業(yè)稅金及附加占收入比下降2.22 個(gè)pct，稅負(fù)下降幅度大于毛利率下滑幅度，表明盈利能力有所提升。三項(xiàng)費(fèi)用率9.12%，較去年下降1.96 個(gè)pct ， 其中銷售/ 管理/ 財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)+0.01/-0.37/-1.60 個(gè)pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低主要由于利率下降導(dǎo)致利息支出減少約3.7 億所致。資產(chǎn)減值損失較上年同期增加0.63 億元，主要是由于計(jì)提壞賬損失較上年同期增加所致。投資收益13.51 億元，較上年同期大幅減少6.94 億元，主要因2015 年出售南京地鐵機(jī)場(chǎng)線BT 項(xiàng)目20%股權(quán)與昆明南連接線高速公路BOT 項(xiàng)目45%股權(quán)，合計(jì)獲得投資收益7.58 億，而2016 年出售南京地鐵機(jī)場(chǎng)線BT 項(xiàng)目20%股權(quán)獲收益1.66 億。凈利率上升0.21 個(gè)pct，為5.73%。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額39.58 億元，上年同期為14.88 億元，同比增長(zhǎng)166%。收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為101.30%/90.61%，較上年變化+1.68/-5.32 個(gè)pct，付現(xiàn)比下降是現(xiàn)金流大幅增加的主要原因。
軌交市政與PPP 推動(dòng)訂單快速增長(zhǎng)。公司公告2016 年新簽施工設(shè)計(jì)訂單總額487.3 億元，同比增長(zhǎng)33.98%，其中PPP 等投資類項(xiàng)目帶動(dòng)的施工部分總金額約108 億元。施工/設(shè)計(jì)訂單分別為466.7/20.6 億元，分別同比增長(zhǎng)35.52%/6.65%。施工訂單按照業(yè)務(wù)類型分，軌交/市政/能源/道路/房建/其他分別簽訂129.7/81.5/32.7/117.6/80.0/25.2 億元，同比增長(zhǎng)57.2%/136.6%/-4.6%/-5.4%/56.3%/42.5%。軌交、市政、房產(chǎn)工程是推動(dòng)訂單快速增長(zhǎng)的主要領(lǐng)域。按地域區(qū)分，上海市內(nèi)與市外業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，增速均約為21%，占比均在45%左右；海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，新簽訂單54.8億元，同比大幅增長(zhǎng)1193%。從空間類型上看，地下/地上業(yè)務(wù)分別占比39%與61%，增速分別為30.6%/38.8%。
投資類項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同強(qiáng)勢(shì)發(fā)力PPP。由于2015 年較多投資類項(xiàng)目需按照PPP 項(xiàng)目規(guī)范重新招標(biāo)，全年僅簽約一個(gè)4.8 億投資類項(xiàng)目。2016 年全年中標(biāo)3 個(gè)PPP 項(xiàng)目合計(jì)131 億元，目前均已進(jìn)入施工階段。此外聯(lián)合綠地集團(tuán)中標(biāo)南京地鐵5 號(hào)線工程PPP 項(xiàng)目，項(xiàng)目投標(biāo)報(bào)價(jià)為196 億元（目前聯(lián)合體正就各方占比及職責(zé)分工進(jìn)行協(xié)商，暫不計(jì)入2016 年），未來模式有望成功復(fù)制，繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)發(fā)力軌交PPP 領(lǐng)域。公司具備創(chuàng)新基因，探索基建領(lǐng)域投融資新模式，成功踐行公司可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)證 券化、產(chǎn)業(yè)基金等金融手段，運(yùn)作過多個(gè)大型BOT/BT項(xiàng)目，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資總量達(dá)650億元，全產(chǎn)業(yè)鏈參與PPP項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)明顯。
上海國改迎風(fēng)口，股份劃轉(zhuǎn)上海國資流動(dòng)平臺(tái)，公司國改預(yù)期強(qiáng)烈。公司去年10月29日公告控股股東將其持有的公司13%股份無償劃轉(zhuǎn)給上海國資流動(dòng)平臺(tái)國盛集團(tuán)已完成。此次股權(quán)劃轉(zhuǎn)，標(biāo)志著公司國企改革進(jìn)一步提速。參考此前上海建工案例，公司后續(xù)有望在股權(quán)激勵(lì)、引入戰(zhàn)略投資者等方面破題，在充足訂單基礎(chǔ)上加速業(yè)績(jī)釋放。
投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2017-2019年歸母凈利潤(rùn)分別為20.3/23.2/26.0億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.65/0.74/0.83元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17/15/13倍，考慮到公司未來PPP業(yè)務(wù)的巨大潛力及國企改革進(jìn)程提速，給予公司目標(biāo)價(jià)13.0元（對(duì)應(yīng)2017年P(guān)E20倍），"買入"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國企改革進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、PPP項(xiàng)目落地不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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