>> 華泰證券-隧道股份(600820)新簽訂單加速，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢突出-170416
| 上傳日期： |
2017/4/16 |
大小： |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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買入 |
作者： |
黃驥，鮑榮富 |
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公司業(yè)績符合我們的預期，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢，凈利潤增速為最近3 年來的最高值。軌交和市政板塊的高景氣度保證了主業(yè)施工業(yè)務(wù)的順利推進。公司明確了城市建設(shè)運營服務(wù)商及其生態(tài)圈資源集成商的戰(zhàn)略愿景，顯示公司在PPP 的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，享受增量業(yè)務(wù)帶來的施工利潤同時，著眼存量業(yè)務(wù)的高效運營和資源的整合。
盈利能力保持穩(wěn)定，現(xiàn)金流大幅改善
公司綜合毛利率為11.85%，同比下滑0.97pct，我們判斷與營改增的影響有一定的關(guān)系，其施工業(yè)務(wù)的毛利率同比下降1.21pct。凈利率提升0.21pct至5.82%，期間費用率的減少是其主要原因。期間費用率下降1.96pct 至9.12%，其中主要歸功于財務(wù)費用率下降了1.58pct，管理費用率減少了0.37pct， 銷售費用率基本保持不變。經(jīng)營性現(xiàn)金凈額為39.58 億元，YoY+166.04%，主要因為公司加大了回款力度。
核心業(yè)務(wù)能力突出，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化集成
公司在地下工程領(lǐng)域具備較大的競爭優(yōu)勢，超大型隧道與越江隧道方面，在全國超大直徑隧道工程項目中，市占率達到68%。城市軌道交通方面，參建上海地區(qū)所有運營線路及在建的14、15 號線，除了在傳統(tǒng)優(yōu)勢城市持續(xù)獲得訂單以外，成功進入烏魯木齊、沈陽、新加坡、印度等地市場。
公司作為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營綜合服務(wù)商，以投資帶動、設(shè)計引領(lǐng)為驅(qū)動力，以產(chǎn)業(yè)集成及一體化運作為主要模式，積極發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈運作效用。
公司運營業(yè)務(wù)已初具規(guī)模，2016 年實現(xiàn)收入5.12 億元，YoY+37.16%，毛利率高達45.97%，遠高于施工業(yè)務(wù)8%的毛利率。
新簽訂單飽滿，產(chǎn)業(yè)并購欲加速
公司2016 年新簽施工設(shè)計訂單487.3 億元，YoY+33.98%，其中施工/設(shè)計訂單分別為466.7/20.6 億元，YoY+35.52%/6.65%。施工類訂單中，軌交/市政/房建類訂單增速較快，分別為57.19%/136.56%/56.32%，帶動了整個施工訂單的較快增長。公司將PPP 項目歸于投資類項目，2016 年中標139.13 億元。截止2016 年年末，公司基礎(chǔ)設(shè)施投資總量達650 億元，為將來的運營業(yè)務(wù)打下扎實基礎(chǔ)。此外，公司積極推動成立產(chǎn)業(yè)合伙基金（首期10 億元已獲備案證明），通過對公司體系內(nèi)以及上下游尋找高增長、高收益的目標公司進行股權(quán)投資，不斷豐富公司產(chǎn)業(yè)布局。
國改預期強，運營業(yè)務(wù)逐步放量，維持“買入”評級
我們預計公司2017-19 年EPS 為0.6/0.68/0.76 元，維持12.4-14.88 元的合理估值區(qū)間，對應(yīng)2017 年P(guān)E 21X-25X，維持“買入”評級。
風險提示：PPP 訂單轉(zhuǎn)化為收入低于預期，國改進度低于預期。
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