>> 東興證券-片仔癀（600436）年報及一季報點評：提價有望持續(xù)，量價齊升新通道開啟-170417
| 上傳日期： |
2017/4/18 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
張金洋 |
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同日公布2017年一季報，Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 8.6 億元（+83.52%）；歸母凈利2.26 億元（+54.37%）；扣非后歸母凈利潤 2.24億元（+53.37%）。
觀點：
1、持續(xù)提價預期下渠道加量采購+費用控制，一季報業(yè)績超出市場預期
1）2016年業(yè)績略低于之前預期，根據(jù)年報分析預計是因為公司在2016年四季度采取控貨策略以及計提銷售費用所致。公司于2016年6月底將單粒片仔癀零售價從460元提高至500元（+8.7%，預計出廠價+6%），提價后2016Q3營收和凈利增速分別為28.43%、37.98%，可見在出廠價提高之后片仔癀在銷量上仍然有20+%的增長，且由于原材料稀缺成本上漲片仔癀持續(xù)漲價預期強烈，四季度經(jīng)銷商加量采購意愿明顯，因而公司在四季度一定程度上控貨來清理渠道庫存為未來提價奠定基礎(chǔ)，2016Q4營收環(huán)比+2.71%，基本與三季度持平；計提銷售費用致四季度凈利大幅下滑，使2016年凈利增速略低于預期：從公司最近5年的財務(wù)數(shù)據(jù)看，單季財務(wù)費用率一直處于在7%-12%的區(qū)間，而2016Q4銷售費用率上升至15.01%（2016Q1-Q4分別為
11.76%/10.86%/9.58%/15.01%），相對Q3銷售費用增加約4000萬，預計是公司加大宣傳推廣力度和加大廣告投入銷售費用計提增加所致。
2）提價效應(yīng)+渠道補貨+費用控制，使得一季報超市場預期。①片仔癀2016年年中提價，2017Q1同比提價效應(yīng)凸顯；②片仔癀持續(xù)提價預期強烈，在經(jīng)歷2016年Q4調(diào)整后，渠道有補庫存且加量采購的需求；③費用控制得當，在前期（2016Q4）加大宣傳、廣告費用等銷售費用投入后，預計2017年銷售費用率將趨于正常（2017Q1銷售費用率8.58%）。
2、消費升級+原材料稀缺成本推動，片仔癀提價有望持續(xù)，大概率進入量價齊升新通道
1）需求端：消費升級拉動價格上漲。片仔癀卓越的療效決定了其需求端穩(wěn)中有升，片仔癀被譽為“國寶名藥”、“中藥特效抗生素”，以其獨特的清熱、解毒、消炎、鎮(zhèn)痛、保肝等顯著療效而聞名。其工藝和處方被列入國家“雙絕密”，傳統(tǒng)制作技藝被列入國家非遺名錄，并被列入國家一級中藥保護品種。從用途看，國內(nèi)片仔癀大概三分之一用于治病、三分之一用于養(yǎng)生保健、三分之一用于民間送禮。隨著健康養(yǎng)生理念逐步深入人心，片仔癀作為養(yǎng)生保健、饋贈親朋的需求將持續(xù)增加，而人均可支配收入的提高，消費升級時代來臨將拉動品牌中藥保健滋補品價格上行。
2）供給端：天然麝香+天然牛黃，原料稀缺，成本推動價格上漲。根據(jù)公司公開的藥材以及臺北醫(yī)學大學附屬醫(yī)院學者的研究，片仔癀主要成分為天然麝香3%、天然牛黃5%、田七85%、蛇膽7%，為保護麝資源目前我國僅允許8 個產(chǎn)品使用天然麝香（2014 年新批準的產(chǎn)品均只允許使用人工繁育麝類所獲的天然麝香）。每年我國對天然麝香的需求在1000 千克左右，而全國能配額供應(yīng)的天然麝香僅500 公斤左右，供不應(yīng)求的現(xiàn)象持續(xù)多年，根據(jù)藥通網(wǎng)數(shù)據(jù)，2010 年至今，天然麝香價格由15 萬/公斤上漲到45 萬/公斤（期間漲幅達200%），天然牛黃目前也16-50 萬/公斤（膽紅素越高，價格越高），天然原材料稀缺性決定了其價格在未來將持續(xù)上行，成本上升將傳導到產(chǎn)品，片仔癀屬于國家絕密配方，獨家生產(chǎn)，具有強定價權(quán)（具備提價能力），在成本上漲推動下必然有動力通過提價轉(zhuǎn)移成本壓力及保障業(yè)績增長。
3、精準營銷助力渠道拓展，并購基金促外延發(fā)展
1）新老渠道協(xié)同，未來業(yè)績高增長確定性高。除了傳統(tǒng)的經(jīng)銷商以及藥品零售渠道，公司線下建立片仔癀體驗館進行品牌推廣（目前已有80 多家，16 年近翻倍增長），線上與銀之杰合作針對高端人群進行精準營銷，同時依托子公司片仔癀國藥堂成立VIP 部，專門服務(wù)于高端客戶。從17 年Q1 業(yè)績來看，新老渠道協(xié)同效應(yīng)明顯，將保障業(yè)績持續(xù)高增長。
2）內(nèi)外整合，再創(chuàng)輝煌。通過“上市公司+PE” 方式，充分發(fā)揮 5 只產(chǎn)業(yè)并購基金（先后參與成立了陽明、清科、興業(yè)、豐圓等醫(yī)藥相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金）的優(yōu)勢，篩選優(yōu)秀項目投資布局，通過外延式擴張將外部資源與公司內(nèi)部資源進行無縫對接，完善戰(zhàn)略布局。同時，公司與平安銀行、上市公司蒙發(fā)利確立戰(zhàn)略合作關(guān)系，整合雙方資源進一步推動公司的經(jīng)營發(fā)展和資本運作；搭建片仔癀資本運營平臺，設(shè)立片仔癀（廈門）營運中心，借智、借勢、借力，為片仔癀再創(chuàng)輝煌提供有力支撐。
結(jié)論：
暫不考慮未來可能的外延及片仔癀后續(xù)可能提價的影響，假設(shè)費用率恢復到正常水平，預計 2017-2019 年歸母凈利潤分別為 7.30、8.82、10.59億元，對應(yīng)增速分別為36.25%、20.81%、
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