>> 信達證券-江山股份（600389）氯堿、農(nóng)藥盈利能力增強，業(yè)績大幅增長395.5%-170419
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2017/4/19 |
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作者： |
郭荊璞，李皓 |
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公司擬以2016年末總股本2.97億股為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.53元（含稅）。
點評：
燒堿價格快速上漲，帶動公司業(yè)績好轉(zhuǎn)。2016年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入47.51億元，同比增加77.48%，其中剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)后營業(yè)收入為30.56 億元，同比增長17.02%，實現(xiàn)凈利潤5,238萬元，同比增長395.52%，受匯兌收益增加等因素影響，期間費用同比下降11.53%，期間費用率為4.76%，同比大幅降低4.77個百分點。2016年，公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收20.89億，同比增加16.8%，毛利潤4529.15萬元，同比增加40.67%，農(nóng)藥銷量10.75噸，同比增加35.28%。其中，草甘膦貢獻營收15.32億元，同比增加15.27%，毛利潤-2908.93萬元，上年同期為-1209.00萬元，毛利率為-1.9%，同比減少0.99個百分點，主要由黃磷、甘氨酸等原材料快速上漲所致。除草甘膦外的其他農(nóng)藥貢獻營收5.58億元，同比增加21.22%，毛利潤9280.11萬元，同比增加61.73%，毛利率16.64%，同比增加4.17個百分點。其中，酰胺類產(chǎn)品達產(chǎn)達效，成為穩(wěn)定的利潤增長點。受燒堿價格四季度快速上漲影響，公司氯堿業(yè)務(wù)全年實現(xiàn)營收3.47億元，同比增加17.46%，貢獻毛利潤1.31億元，同比增加30%，為公司毛利潤的主要來源，毛利率37.77%，同比增加3.74個百分點，燒堿銷量13.34萬噸，同比增加13.26%。
草甘膦價差改善明顯，公司擁有較大業(yè)績彈性將因此獲益。公司擁有草甘膦產(chǎn)能7萬噸（甘氨酸法產(chǎn)能3萬噸/年，IDAN法產(chǎn)能4萬噸/年），受草甘膦價格影響產(chǎn)生的業(yè)績彈性較大。公司采用兩種工藝生產(chǎn)，降低了原材料價格波動帶來的風險，同時，利用兩條工藝路線的互補，通過循環(huán)利用、清潔生產(chǎn)工藝改造，大幅度降低了草甘膦的生產(chǎn)成本。草甘膦行業(yè)經(jīng)歷2014年以來的去產(chǎn)能，目前行業(yè)有效產(chǎn)能已經(jīng)下降至77.2萬噸，全球草甘膦行業(yè)供需逐漸進入緊平衡狀態(tài)，同時2016年四季度由于河北環(huán)保限產(chǎn)草甘膦主要原材料甘氨酸供應(yīng)緊張，價格飆漲，推動草甘膦價格大幅上漲。目前，河北甘氨酸逐漸復(fù)工下價格理性回落，草甘膦價格雖也跟隨回落，但價差依舊改善明顯，2017年一季度甘氨酸法平均價差為10031元/噸，而上年同期平均價差為6537元/噸，企業(yè)盈利大幅改善。
酰胺類除草劑、敵敵畏等其他業(yè)務(wù)提供業(yè)績支撐。除草甘膦外，公司還經(jīng)營酰胺類除草劑、殺蟲劑、基礎(chǔ)化工及化工中間體產(chǎn)品以及熱電蒸汽等其他業(yè)務(wù)，以上業(yè)務(wù)營業(yè)收入和毛利率基本穩(wěn)定，為公司提供了有效的業(yè)績支撐，降低了由于草甘膦價格變化帶來的業(yè)績波動。此外，公司為一體化的有機磷農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，從上游電廠、水廠、氯堿化工到下游農(nóng)藥原藥、制劑等業(yè)務(wù)均有所涉及，可自行生產(chǎn)部分原料，降低了公司的生產(chǎn)成本。
背靠央企化工巨頭中化集團，其擁有較強的農(nóng)藥研發(fā)實力。公司第一大股東中化國際為中化集團下屬企業(yè)。中化集團是唯一經(jīng)營化肥、種子、農(nóng)藥三大農(nóng)業(yè)投入品的央企，農(nóng)藥業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模位居國內(nèi)前列，涵蓋產(chǎn)品研發(fā)、原藥生產(chǎn)、制劑加工及分裝、產(chǎn)品登記、品牌營銷等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，專利農(nóng)藥開發(fā)國內(nèi)領(lǐng)先，下屬的沈陽化工研究院、浙江省化工研究院為兩大國家級農(nóng)藥研發(fā)平臺，擁有國內(nèi)領(lǐng)先的農(nóng)藥創(chuàng)制能力。
盈利預(yù)測及評級：我們預(yù)計公司2017~2019年營業(yè)收入分別達到51.58億元、54.60億元和51.78億元，歸屬母公司的凈利潤分別為2.37億元、2.26億元和1.79億元，2017-2019年攤薄的EPS分別達到0.80元、0.76元和0.60元，對應(yīng)2017年4月18日收盤價（17.89元/股）的動態(tài)PE分別為22倍、23倍和30倍，維持“增持”評級。
風險因素：原材料價格劇烈波動、宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷、匯率波動風險、政策風險等。
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