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但烘焙行業(yè)集中度仍處于較低水平，隨著消費者對食品安全、產品品牌及品質的日益重視以及運營成本的快速攀升，未來大量管理水平較差、缺乏核心競爭力的中小企業(yè)將逐漸被淘汰，規(guī)模效應顯著的龍頭企業(yè)如桃李面包則有望充分受益集中度提升并隨之擴大市場份額。
    ■產品品質及口感為王，動銷表現(xiàn)優(yōu)秀，大單品模式充分發(fā)揮規(guī)模效應：桃李面包深耕烘焙行業(yè)二十余年，始終堅持以產品為核心，產品品質穩(wěn)定、口感優(yōu)秀，受到消費者的廣泛好評。從多個地區(qū)大型KA 的草根調研情況來看，公司產品動銷表現(xiàn)也非常優(yōu)秀，周轉情況優(yōu)于競爭對手。目前公司已有多款過億級大單品，如醇熟、天然酵母等，我們認為大單品模式有助于公司集中優(yōu)勢力量重點突破快速放量，同時規(guī)模效應十分突出，看好桃李未來繼續(xù)這一戰(zhàn)略推出更多明星單品。
    ■渠道下沉與區(qū)域擴張空間仍廣，“工廠+批發(fā)”模式可快速復制實現(xiàn)擴張：公司自15 年以來主動加快擴張步伐，在原有市場更加精耕細作實現(xiàn)渠道下沉，并積極新設子公司建設產能拓展新市場，覆蓋終端數(shù)量16 年實現(xiàn)接近翻倍增長至15萬個。我們認為公司所采取的“中央工廠+批發(fā)”的經營模式可復制性強，且盈利水平明顯優(yōu)于連鎖門店模式，中長期來看成長性和盈利性兼具。
    ■短期費用投入不改中長期高成長性，估值應體現(xiàn)成長性溢價：公司現(xiàn)處于高速擴張期，費用上升較快拖累利潤增速，但通過拆分費用明細，我們發(fā)現(xiàn)最大增量運輸費用有望隨全國產能布局完成而回歸正常水平，利潤增速有望逐漸恢復，甚至受益規(guī)模效應而超過收入增速。在目前食品行業(yè)整體增長平淡的情況下，我們認為公司作為稀缺的高成長性標的，且業(yè)績確定性較強，可賦予一定估值溢價。
    ■投資建議：我們預計公司2017 年-2018 年的收入增速分別為23%、24%，凈利潤增速分別為17%、20%，首次給予增持-A 的投資評級，6 個月目標價為44.88元，相當于2018 年33 倍的動態(tài)市盈率。
    ■風險提示：全國化擴張進度不達預期，費用上升過快，食品安全問題。