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毛利率方面，較去年下降約-0.75%；受新店開業(yè)影響，期間費用率略有上升。我們認為短期內(nèi)，公司業(yè)績下降已反映在預期內(nèi)，長期看公司國改落地，新任管理層上任，整體國改進展有望推進，關(guān)注集團資產(chǎn)注入、戰(zhàn)投及員工持股情況，考慮公司價值重估及國改預期，給予2018年P(guān)S=0.6X，目標價14.83 元，維持“買入”評級。
    事件：2017 年4 月25 日，銀座股份發(fā)布17Q1 報告，2017Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入37.02 億元，同比-0.8%，歸屬母公司凈利潤0.37 億元，同比-25.31%，歸屬母公司扣非凈利潤0.31 億元，同比-30.11%，業(yè)績延續(xù)年報下降趨勢，短期內(nèi)承壓，期待國改落地。
    收入端降幅收窄，但仍承壓。公司擁有及托管的零售門店168 家，其中，2017 年在山東省內(nèi)新開濟南盛福店。目前，公司旗下?lián)碛械拈T店達到122家（濰坊臨朐華興商場24 家門店），覆蓋山東省13 個地市和河北省。公司業(yè)績大幅收窄，部分二線城市銷售回暖及青島和諧廣場/乾豪商城新店開業(yè)，帶動公司業(yè)績提升。
    毛利率下降，費用率上升。17Q1 毛利率下降0.75%，期間費用率上升0.41%，主要系開店數(shù)量增加，營收無大幅增長，銷售費用率及管理費用率大幅上升，導致凈利潤率水平大幅下降。
    NAV 凈資產(chǎn)估值法約為104 億元，市值相對NAV 估值折價率超過50%。自有物業(yè)面積約為122 萬平方米，物業(yè)重估價值約為140 億元（根據(jù)搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)），而負債總計為86 億元，重估價值NAV =140+40-86=94 億元，目前市值僅為46 億元，折價率超過50%。
    商業(yè)集團VS 茂業(yè)系，期待兩相博弈推進經(jīng)營改善。公司控股股東商業(yè)集團為大型國企，旗下九大產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，“銀座”作為馳名商標是集團重要身份標識?，F(xiàn)代零售是集團核心業(yè)務(wù)之一，銀 座股份作為集團旗下唯一上市零售企業(yè)，是集團整合零售資源的唯一主體。茂業(yè)系兩度舉牌，推動商業(yè)集團兩度增持，大股東之間的股權(quán)博弈，或引發(fā)企業(yè)物業(yè)價值重估。集團資本注入、員 工持股計劃遭茂業(yè)系一票否決，但在中央、地方政府持續(xù)推進國企改革的大背景下，商業(yè)集團繼續(xù)尋求最優(yōu)方式推進零售業(yè)整體上市及員工激勵計劃，改革預期仍存。
    目標價14.83 元，維持“買入”評級。股權(quán)博弈或推進公司價值重估，國企改革預期仍存，公司依托商業(yè)集團轉(zhuǎn)型全渠道大有可為。預計2017-2019年營業(yè)收入127.62、128.56、129.81 億元，同比-0.6%/0.7%/1.0%；歸母凈利潤為0.60、0.79、1.02 億元，同比170.39%/32.70%/28.20%；參考銀座股份自有物業(yè)估值，給予2018 年P(guān)S=0.6X，目標市值為77.13 億元，目標價14.83 元，維持“買入”評級。