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公司業(yè)績(jī)降幅大幅收窄主要因淄博、萊蕪、菏澤等二線較弱及底線城市銷售回暖，及青島和諧廣場(chǎng)/乾豪商城等新店保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。2017Q1 公司新開超市1 家，截止2017Q1 門店122 家（購(gòu)物中心/百貨/超市2/44/76 家），覆蓋山東13 個(gè)地市和河北3 個(gè)地市；同時(shí)托管股東銀座商城旗下46 家門店；計(jì)劃2017Q2新開超市1 家、百貨2 家。
    分業(yè)態(tài)看，百貨、超市、購(gòu)物中心收入降幅均同比收窄；線下競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致毛利率持續(xù)下滑。2017Q1 公司百貨/ 超市/ 購(gòu)物中心收入分別22.9/10.0/1.9 億元（ 占收入的62%/27%/5% ）， 分別同比
    -0.84%/-2.54%/-0.01%，降幅同比收窄9.46/2.04/2.05pcts。2017Q1 公司綜合毛利率17.12%、同比-0.74pcts，其中百貨/超市/購(gòu)物中心毛利率分別12.57%/12.45%/21.60%、同比-0.68/-0.33/-2.54pcts。
    新店漸度過(guò)培育期，虧損地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算基本完成，公司盈利能力及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額環(huán)比改善明顯。2017Q4 公司銷售+管理費(fèi)用率環(huán)比-2.22pcts、凈利率環(huán)比+1.44pcts，實(shí)現(xiàn)環(huán)比扭虧。此外，公司存貨周轉(zhuǎn)穩(wěn)中略提效，2017Q1 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)47 天（2016Q1/2016Q4 分別51 天/48 天），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.2 億元（2016Q1/2016Q4 分別0.2/0.5 億元）。
    2017 年看點(diǎn)在業(yè)績(jī)見底改善；從中期看重啟整體上市也是必然趨勢(shì)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)資本已增持至14.31%助力價(jià)值重估。公司主要房地產(chǎn)項(xiàng)目2017-18年將結(jié)算完成，未來(lái)2-3 年資本開支有望從高峰期的7~8 億元/年降低至2~3億元/年，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力亦有望減輕；且新任董事長(zhǎng)上任積極創(chuàng)新提效，結(jié)合新店培育判斷2017-18 年盈利大概率逐漸走出底部。2015-2016 年曾公告整體上市后被股東大會(huì)否決，預(yù)計(jì)未來(lái)改革仍將向整體上市、員工持股、引入戰(zhàn)投三方向推進(jìn)。茂業(yè)系目前持股14.31%，不排除后續(xù)繼續(xù)增持。公司百貨、購(gòu)物中心自有物業(yè)128 萬(wàn)平米，重估價(jià)值122 億元，考慮凈負(fù)債后NAV76 億元。國(guó)改重啟及產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)增持均有望推動(dòng)估值修復(fù)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：整體上市進(jìn)度低于預(yù)期；盈利改善進(jìn)程低于預(yù)期。
    盈利預(yù)測(cè)與估值評(píng)級(jí)。維持2017-2019 年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)0.3/0.4/0.5 億元、測(cè)算后對(duì)應(yīng)EPS 0.06/0.08/0.11 元。建議在極低利潤(rùn)基數(shù)下淡化短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，關(guān)注當(dāng)前市值下銀座近130 萬(wàn)平自有物業(yè)資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值，當(dāng)前股價(jià)已調(diào)整至產(chǎn)業(yè)資本舉牌平均成本（9.0 元/股）以下，改革推進(jìn)及舉牌預(yù)期或帶動(dòng)長(zhǎng)期修復(fù)維。維持“買入”評(píng)級(jí)及13.0 元目標(biāo)價(jià)。